從三十年歷史數(shù)據(jù)看全球工業(yè)氣體巨頭的成長之路和成功之道（一）

依托裝備制造邁向氣體運營，商業(yè)模式轉(zhuǎn)變打造穿越周期的工業(yè)服務(wù)龍頭

全球工業(yè)氣體龍頭均由國際領(lǐng)先的空分設(shè)備制造企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展而來，從單一的裝備制造到第三方工業(yè)服務(wù)的商業(yè)模式轉(zhuǎn)變是這些企業(yè)成長為大市值公司的關(guān)鍵。二十世紀(jì)八、九十年代，國際上以法液空、林德、普萊克斯、空氣產(chǎn)品為代表的空氣分離設(shè)備領(lǐng)先制造企業(yè)紛紛加快向下游氣體產(chǎn)品供應(yīng)商的發(fā)展，經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，目前已經(jīng)在工業(yè)氣體的國際市場上形成了顯著優(yōu)勢，氣體業(yè)務(wù)已經(jīng)成為上述公司最主要的收入來源。

NO.1

穩(wěn)定運轉(zhuǎn)的空分基地具有“現(xiàn)金牛”的屬性。一個穩(wěn)定運轉(zhuǎn)的空分基地可以看做一個獨立運行的子公司，有長期協(xié)議背書，項目在合同期內(nèi)能較為穩(wěn)定地產(chǎn)生保底收益率（集中供氣合同約定了穩(wěn)定的氣價及最低用氣量），并受益經(jīng)濟周期上行獲得超額收益率（依附于氣體項目的零售氣體業(yè)務(wù)價格、銷量隨宏觀經(jīng)濟景氣度波動）?？辗只刈畲蟮娘L(fēng)險在于長期協(xié)議的簽署方宣布破產(chǎn)，而對手公司在協(xié)議簽署前已經(jīng)過嚴(yán)密評估，此類風(fēng)險發(fā)生的概率較小，因此項目可以看做具有“現(xiàn)金牛”屬性。

NO.2 

空分項目屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，初期設(shè)備投資較高，企業(yè)資本開支支撐了氣體項目的不斷擴張，而氣體項目擴張帶來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流穩(wěn)健增長同時又為未來持續(xù)的資本開支提供了必要保障。在國外空分設(shè)備企業(yè)普遍向工業(yè)氣體運營轉(zhuǎn)型的 20 世紀(jì) 90 年代，法液空、林德、普萊克斯、空氣產(chǎn)品都曾在部分年份出現(xiàn)資本開支接近或超過經(jīng)營活動現(xiàn)金流的情況，但隨著 21 世紀(jì)以來氣體項目的累計規(guī)模不斷增加和氣體收入占比的提升，上述公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流穩(wěn)健增長并足以覆蓋公司進一步擴張所需的資本開支，氣體業(yè)務(wù)的“現(xiàn)金牛”優(yōu)勢得以體現(xiàn)。我們認(rèn)為，當(dāng)氣體公司的現(xiàn)金流形成上述良性循環(huán)，將有望進入“滾雪球”的發(fā)展模式，實現(xiàn)中長期可持續(xù)的穩(wěn)步擴張。

NO.3

兼具防御性、中長期成長性、短期彈性，攻守兼?zhèn)涠啻蔚钟?jīng)濟下行壓力

受日本房地產(chǎn)泡沫破裂（90 年代初）、歐洲貨幣體系危機（1992~1993 年）、美國科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及新經(jīng)濟危機（21 世紀(jì)初）、美國次貸危機及其衍生的全球金融危機（2007~2009 年）等多重因素影響，1987~2019 年全球宏觀經(jīng)濟曾先后經(jīng)歷 3 次較大幅度的增速下滑，期間對全球裝備制造企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性造成了較大壓力。

與受宏觀經(jīng)濟波動影響較大的裝備制造業(yè)不同，工業(yè)氣體行業(yè)的主要產(chǎn)品為工業(yè)消費品而非資本品，兼具防御性、中長期成長性和短期彈性三種屬性。工業(yè)氣體作為“工業(yè)的血液”，需求具有連續(xù)性，下游眾多，包括鋼鐵冶金、化工、食品、醫(yī)療等，在國民經(jīng)濟中有著重要的地位和作用，是較為典型的防御性行業(yè)，其運營模式具有“進可攻、退可守”的優(yōu)秀屬性。大用量客戶通過 15-30 年的長期協(xié)議提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，既提供了項目的基本回報和防御性，又為中長期擴張所需的資本開支提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流；在經(jīng)濟景氣上行階段，受益于小用量客戶的需求提升，零售氣體市場量價齊升，提供業(yè)績彈性。

防御性：長期供氣合同保障了項目的基本回報，是經(jīng)濟下行周期中的“緩沖墊”

經(jīng)濟下行周期中，零售氣體的量價均承壓，而長協(xié)供氣能為公司提供相對穩(wěn)定的收入、利潤和現(xiàn)金流，相比于裝備制造業(yè)而言有望在經(jīng)濟下行周期中的表現(xiàn)更為穩(wěn)健、波動較小。

氣 體 項 目 的 大 客 戶 與 氣 體 供商 簽的 長 期 供 氣 合 同 通 常 是 照 付 不合 同（“Take-or-Pay”）。根據(jù)這種合同，無論項目產(chǎn)品的買主是否購買公司的產(chǎn)品，買主都有義務(wù)支付約定適量的產(chǎn)品貨款。氣體供應(yīng)商在每一個現(xiàn)場制氣基地都對應(yīng)了一份 15-30 年不等的長期銷售合同，規(guī)定了客戶的最低用氣量和以電價、物價水平等因素為參數(shù)調(diào)節(jié)的氣體價格。即使客戶出現(xiàn)生產(chǎn)方面的問題導(dǎo)致在當(dāng)月內(nèi)沒有達到最低用氣量，客戶仍有義務(wù)以協(xié)議上的最低用氣量計算支付當(dāng)月的費用。通過照付不議合同，可以保證每一個現(xiàn)場制氣項目獲得基本回報。

我們分別選取了裝備制造業(yè)中市場空間較大且代表性較強的工程機械、工業(yè)機器人及自動化（通用設(shè)備）、半導(dǎo)體設(shè)備（專用設(shè)備）三個領(lǐng)域的全球龍頭企業(yè)卡特彼勒、ABB、應(yīng)用材料歷史財務(wù)數(shù)據(jù)與工業(yè)氣體公司進行對比，可以發(fā)現(xiàn)工業(yè)氣體公司在經(jīng)濟下行階段的經(jīng)營穩(wěn)定性明顯好于裝備制造公司。

從收入角度來看，1987~2018 年法液空、林德的收入整體呈穩(wěn)健增長趨勢（部分年份出現(xiàn)下滑但未改變總體趨勢），而卡特彼勒、ABB、應(yīng)用材料則呈現(xiàn)較明顯的周期性，且在經(jīng)濟下行階段下滑幅度相對較大。

從利潤角度來看，1987~2018 年上述公司利潤波動幅度均大于收入端，在經(jīng)濟下行階段，卡特彼勒、ABB、應(yīng)用材料均曾于部分年份出現(xiàn)過虧損，而法液空、林德則始終保持盈利且波動幅度小于三家裝備制造龍頭。

1987~2018 年法液空、林德的凈利率及 ROE 水平波動幅度明顯小于三家裝備制造龍頭，其中法液空最為穩(wěn)定，2009~2018 近十年內(nèi)凈利率穩(wěn)定在 10.1%~11.1%區(qū)間，ROE 在12.6%~16.3%區(qū)間小幅波動，而三家裝備制造公司則在全球經(jīng)濟下行階段普遍出現(xiàn)了不同幅度的凈利率及 ROE 下降。

中長期成長性：后工業(yè)化時代氣體市場容量不斷擴大，企業(yè)憑借良好現(xiàn)金流不斷擴張

工業(yè)氣體市場伴隨經(jīng)濟發(fā)展在波動中不斷擴張，市場規(guī)模增速和 GDP 增速是正相關(guān)關(guān)系。我們通過 1994-2017 年四大工業(yè)氣體公司的氣體收入總和的增速與世界 GDP 增速進行回歸，P-value<0.01，結(jié)果顯著。工業(yè)氣體市場規(guī)模增速大致是 GDP 增速的 1.4 倍。

穩(wěn)定持續(xù)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流為工業(yè)氣體公司的中長期成長提供了堅實基礎(chǔ)。裝備制造業(yè)主要產(chǎn)品多為中游資本品，經(jīng)營活動現(xiàn)金流受宏觀經(jīng)濟及下游產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營狀況影響較大，進而影響公司資本支出和中長期成長的可持續(xù)性。氣體項目通常依托于一個或多個長期供氣合同而設(shè)立，收入、利潤、現(xiàn)金流具有良好的穩(wěn)定性，在經(jīng)濟下行階段仍能夠保持較好的現(xiàn)金流狀況，從而支撐公司氣體項目的穩(wěn)步擴張。得益于此，1987~2018 年法液空、林德的經(jīng)營活動現(xiàn)金流/營業(yè)收入穩(wěn)定性好于卡特彼勒、ABB、應(yīng)用材料，現(xiàn)金流與資本開支形成良性循環(huán)后總體保持增長趨勢，而三家裝備制造龍頭經(jīng)營活動現(xiàn)金流則受經(jīng)濟周期影響較大。

短期彈性：零售氣體業(yè)務(wù)有望在經(jīng)濟上行周期中受益于量價雙升，提供業(yè)績彈性

區(qū)域零售氣體價格的變動主要受區(qū)域供需格局的影響，對需求更敏感。從成本和經(jīng)濟性角度考慮，零售氣體通常有運輸半徑的限制，因此零售氣體顯示出區(qū)域價格差異，其區(qū)域價格主要由該區(qū)域中的氣體供需格局決定。由于工業(yè)氣體供給端的剛性較強，短時間內(nèi)某一定區(qū)域范圍內(nèi)較難新增大量氣體供給，因此區(qū)域零售氣體價格對需求更敏感。需求端涵蓋大多數(shù)制造業(yè)行業(yè)，因此需求變化或與區(qū)域的 GDP 增速密切相關(guān)，需求的邊際變化主要依賴區(qū)域的制造業(yè)增長及景氣情況。

氣體供應(yīng)商的零售氣體收入彈性或大于區(qū)域價格彈性。由于區(qū)域零售氣體價格對需求量敏感，而零售氣體收入受到價和量兩方面因素的影響，因此氣體供應(yīng)商的零售氣體收入對需求量的敏感程度大于區(qū)域價格對需求量的敏感程度。

零售市場氣價同比增速與 PPI 同比增速顯著正相關(guān)。們將 1995 年至 2019 年 5 月的美國工業(yè)氣體價格指數(shù)同比增速與美國 PPI 同比增速進行回歸，回歸結(jié)果顯示氣價指數(shù)增速與PPI 增速呈正相關(guān)關(guān)系，P-value<0.01，結(jié)果顯著。在經(jīng)濟周期上行階段，需求端消費增加，帶動氣價上揚，工業(yè)氣體業(yè)務(wù)有望享受經(jīng)濟上行周期帶來的量價彈性。

受益于長期穩(wěn)健成長，海外龍頭動態(tài) PE 估值穩(wěn)定在 20 倍左右

受益于特有商業(yè)模式所帶來的長期穩(wěn)健成長，市場長期給予海外工業(yè)氣體巨頭 20 倍左右的 PE 估值且保持相對穩(wěn)定。我們結(jié)合法液空、林德、普萊克斯、空氣產(chǎn)品四大工業(yè)氣體公司 1987~2018 約三十年的估值數(shù)據(jù)進行比較發(fā)現(xiàn)，PE 估值的穩(wěn)定性最高，PS、PB、PCF 則波動幅度較大。其中 1987~2018 年法液空、林德、普萊克斯、空氣產(chǎn)品平均 PE（TTM）估值水平分別為 19.9、23.8、19.6、19.8 倍，波動范圍分別為 14~24、11~63、14~54、14~27 倍。

我們認(rèn)為穩(wěn)定的 PE 估值既反映了上述公司業(yè)績增長的相對穩(wěn)定性，也體現(xiàn)了海外市場對上述公司作為穩(wěn)健成長股的認(rèn)知。隨著國內(nèi)工業(yè)氣體公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式與海外龍頭逐漸接近，海外估值水平或?qū)Ρ就凉竟乐诞a(chǎn)生一定參考意義。