中金 ? 聯(lián)合研究 | 工業(yè)氣體：寡頭壟斷市場(chǎng)，內(nèi)資突破路徑

下文中我們從供需框架出發(fā)對(duì)該核心問(wèn)題進(jìn)行探討，我們認(rèn)為：

1）國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體行業(yè)需求側(cè)特征更為多樣化，具體體現(xiàn)在供氣模式多樣化、高度區(qū)域化以及新興需求多樣化，尤其是電子特氣多樣化，這給國(guó)內(nèi)廠商搶占份額提供了有利條件。

2）我們將國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體供給側(cè)的競(jìng)爭(zhēng)要素進(jìn)行拆分，分別為技術(shù)、產(chǎn)品布局、區(qū)域布局、產(chǎn)能擴(kuò)張和并購(gòu)情況等五個(gè)競(jìng)爭(zhēng)要素；我們認(rèn)為在技術(shù)水平、產(chǎn)品布局方面內(nèi)資企業(yè)和國(guó)際巨頭相比仍有一定差距，但內(nèi)資企業(yè)在一些特氣品種方面已經(jīng)具備進(jìn)口替代的能力；內(nèi)資企業(yè)在需求多樣化背景下，相比國(guó)際巨頭在服務(wù)響應(yīng)機(jī)制上更靈活，持續(xù)在外資薄弱的環(huán)節(jié)和地區(qū)進(jìn)行區(qū)域布局和并購(gòu)整合，擴(kuò)充產(chǎn)品線、順應(yīng)下游需求適時(shí)擴(kuò)產(chǎn)，才能有望進(jìn)一步提升市占率逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

工業(yè)氣體的供應(yīng)模式可以分為自建裝置供氣和外包供氣兩種，外包供氣運(yùn)營(yíng)成本低、供氣穩(wěn)定性高、資源利用效率高，我們認(rèn)為未來(lái)外包供氣的占比有望提高。根據(jù)僑源氣體招股書(shū)，我國(guó)外包供氣比例從2007年的41%提高至2019年的54.6%，杭氧股份可轉(zhuǎn)債說(shuō)明書(shū)中預(yù)計(jì)到2024年外包占比將逐步提高到64%，但較其預(yù)計(jì)的發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)80%的外包比例仍有較大提升空間。

? 自建裝置供氣：指下游企業(yè)自行購(gòu)買(mǎi)并運(yùn)營(yíng)空分設(shè)備以滿足自身用氣需求，主要為國(guó)有大型鋼鐵及化工企業(yè)所采用。企業(yè)自產(chǎn)的空分氣體主要用于滿足生產(chǎn)所需，多余氣體大多排空，資源浪費(fèi)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

? 外包供氣：指專(zhuān)業(yè)氣體供應(yīng)商向下游客戶提供全方位用氣服務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式，具備運(yùn)營(yíng)成本低、供氣穩(wěn)定性好、資源利用效率高、一次性財(cái)務(wù)成本低的優(yōu)點(diǎn)，占比有望提高。

按供氣方式的不同，外包供氣可以分為現(xiàn)場(chǎng)制氣和零售供氣兩種模式，分別對(duì)應(yīng)下游大宗供氣市場(chǎng)和新興零售市場(chǎng)兩大細(xì)分市場(chǎng)，零售供氣隨新興零售市場(chǎng)的快速崛起而不斷壯大。新興零售市場(chǎng)符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)，根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)網(wǎng)數(shù)據(jù)，占比從2009年的48%升至2021年的58%?，F(xiàn)階段雖然傳統(tǒng)大宗用氣市場(chǎng)仍占據(jù)較大份額，但其市場(chǎng)規(guī)模較為穩(wěn)定，用氣品類(lèi)也較為單一。受益于我國(guó)新興行業(yè)的快速發(fā)展，新興零售用氣市場(chǎng)不斷壯大，用氣數(shù)量和用氣種類(lèi)也不斷提高。

現(xiàn)場(chǎng)制氣vs零售供氣

? 現(xiàn)場(chǎng)制氣：主要應(yīng)用于大宗集中供氣市場(chǎng)，簽訂長(zhǎng)期供氣協(xié)議，為供氣企業(yè)提供托底收入。指氣體供應(yīng)商通過(guò)在客戶生產(chǎn)工廠附近建立氣體工廠現(xiàn)場(chǎng)制氣并通過(guò)管道運(yùn)輸方式向附近區(qū)域多家客戶提供供氣服務(wù)，與客戶簽訂15-20年長(zhǎng)期供氣協(xié)議，利潤(rùn)穩(wěn)定性和規(guī)模效應(yīng)高，用于滿足大規(guī)模用氣需要，客戶群一般為大型鋼鐵、化工企業(yè)。

? 零售供氣：主要應(yīng)用于新興分散零售市場(chǎng)，主要應(yīng)用于電子、光伏、醫(yī)療等領(lǐng)域，毛利率較高，為供氣企業(yè)提供盈利增量。指氣體供應(yīng)商將現(xiàn)場(chǎng)制氣銷(xiāo)售后的剩余氣體以瓶裝氣或液態(tài)氣的方式銷(xiāo)售給需求相對(duì)較小、更為靈活的客戶，毛利率高于現(xiàn)場(chǎng)制氣，為氣體供應(yīng)商提供利潤(rùn)彈性。

工業(yè)氣體銷(xiāo)售具有顯著區(qū)域性特征。工業(yè)氣體產(chǎn)品主要以氣體子公司項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)制氣為主，在確保管道供氣對(duì)客戶穩(wěn)定供氣的前提下，將富余氣體對(duì)外進(jìn)行零售。工業(yè)氣體具有不易存儲(chǔ)和運(yùn)輸?shù)奈锢硖匦?，遠(yuǎn)距離運(yùn)輸將導(dǎo)致產(chǎn)品運(yùn)輸成本大幅上升而失去競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)僑源氣體招股書(shū)，現(xiàn)場(chǎng)制氣生產(chǎn)基地與用戶之間的距離一般不超過(guò)20km，瓶裝氣和儲(chǔ)槽氣的運(yùn)輸半徑分別為50km和200km。

我們測(cè)算平均運(yùn)輸距離每縮短20公里零售供氣盈利水平可提高約1.8%。我們以?xún)S源氣體2021年業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)為例，假設(shè)運(yùn)輸費(fèi)用與運(yùn)輸距離為線性關(guān)系，通過(guò)調(diào)整運(yùn)輸距離來(lái)測(cè)算運(yùn)輸費(fèi)用對(duì)盈利能力的影響。

? 核心假設(shè)：1）根據(jù)僑源氣體招股書(shū)，2021年公司平均運(yùn)輸距離為160-180公里，我們假設(shè)為170公里；2）根據(jù)僑源氣體招股書(shū)，2021年其運(yùn)輸費(fèi)用為9432萬(wàn)元，約占其零售供氣收入的15.33%；3）我們假設(shè)運(yùn)輸費(fèi)用與運(yùn)輸距離為線性關(guān)系。

? 主要結(jié)論：運(yùn)輸距離每縮短20公里，運(yùn)輸費(fèi)用率降低約1.8ppt，即盈利能力可上升約1.8ppt。

區(qū)域性特征下，長(zhǎng)合同期、高重置成本下客戶粘性較大，供氣企業(yè)或?qū)⒅饾u形成區(qū)域壟斷。根據(jù)杭氧股份公告，現(xiàn)場(chǎng)制氣的供氣合同期一般為15-20年的長(zhǎng)期合同，同時(shí)空氣分離設(shè)備的重置成本較高，呂梁杭氧有限公司5萬(wàn)Nm3/h空分項(xiàng)目總投資約2.59億元，合同期限為15年。一旦確定供氣企業(yè)并開(kāi)始供氣，客戶考慮質(zhì)量、服務(wù)等因素一般不會(huì)更換，所以氣體供應(yīng)商具有一定排他性。

因此，我們認(rèn)為氣體供應(yīng)商的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于業(yè)務(wù)覆蓋范圍，廣泛拓展渠道布局，設(shè)立子公司為氣體供應(yīng)商擴(kuò)大規(guī)模的途徑。

大宗氣體：增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定

大宗供氣市場(chǎng)：主要應(yīng)用于鋼鐵、有色金屬、基礎(chǔ)石油化工等傳統(tǒng)行業(yè)。大宗供氣市場(chǎng)客戶用量較大但用氣品類(lèi)較為單一，以現(xiàn)場(chǎng)制氣管道供氣為主，需求較為穩(wěn)定。

大宗氣體市場(chǎng)規(guī)模隨GDP增長(zhǎng)持續(xù)擴(kuò)容：根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，大宗氣體作為工業(yè)氣體的主體，占工業(yè)氣體體量的80%，由于大宗氣體的數(shù)據(jù)相對(duì)匱乏，我們將中國(guó)工業(yè)氣體及大宗氣體市場(chǎng)規(guī)模增速和中國(guó)GDP增速作比較，可以得到工業(yè)氣體增速與GDP增速基本在同一增長(zhǎng)區(qū)間，工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模增速相對(duì)穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)大宗氣體將會(huì)繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

特種氣體：半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展帶動(dòng)多樣電子特氣需求

根據(jù)億渡數(shù)據(jù)資料，特種氣體種類(lèi)眾多，其中電子特氣占比高達(dá)60%，新興行業(yè)發(fā)展帶動(dòng)特氣持續(xù)增長(zhǎng)。半導(dǎo)體為電子氣體的主要應(yīng)用領(lǐng)域，根據(jù)國(guó)際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SEMI）數(shù)據(jù)，2016-2018年全球半導(dǎo)體材料市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，2019年市場(chǎng)規(guī)模下降至521.4億美元，同比下降1.1%。隨著半導(dǎo)體需求持續(xù)增長(zhǎng)，2020-2022年全球半導(dǎo)體材料市場(chǎng)規(guī)?？焖偕仙?022年達(dá)到727億美元，同比增長(zhǎng)8.9%。在半導(dǎo)體生產(chǎn)材料成本結(jié)構(gòu)中，硅片材料占比為38%，電子特氣占比為13%，是除硅片材料以外的第二重要半導(dǎo)體材料。往前看，半導(dǎo)體行業(yè)正處于成長(zhǎng)期，隨著通信、汽車(chē)電子、人工智能等新興終端市場(chǎng)飛速發(fā)展，半導(dǎo)體行業(yè)的成長(zhǎng)或?qū)⑼苿?dòng)電子氣體需求不斷增長(zhǎng)。

在本節(jié)中，我們通過(guò)對(duì)比國(guó)際巨頭和國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體供應(yīng)商在技術(shù)、產(chǎn)品、產(chǎn)能、區(qū)域布局、兼并購(gòu)等要素，試圖找尋國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體供應(yīng)商持續(xù)追趕國(guó)際巨頭的合理路徑：憑借更靈活的服務(wù)響應(yīng)機(jī)制，持續(xù)在外資薄弱的環(huán)節(jié)和地區(qū)進(jìn)行區(qū)域布局和并購(gòu)整合，擴(kuò)充產(chǎn)品線、順應(yīng)下游需求適時(shí)擴(kuò)產(chǎn)，才能有望進(jìn)一步提升市占率逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

? 技術(shù)層面，內(nèi)資企業(yè)仍然和外資存在較大差距，但是摻雜、沉積環(huán)節(jié)的部分產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到國(guó)產(chǎn)替代級(jí)別；

? 產(chǎn)品層面，國(guó)外的下游覆蓋面更廣，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)品也在不斷開(kāi)拓，以杭氧為例公司已經(jīng)開(kāi)始特氣方面布局，根據(jù)公司預(yù)計(jì)，隨著衢州杭氧特氣的投產(chǎn)，將新增氪氣與氙氣產(chǎn)能；

? 區(qū)域布局方面，林德側(cè)重沿江沿海分布，國(guó)內(nèi)廠商可以依托自身區(qū)位優(yōu)勢(shì)差異化布局提升市場(chǎng)份額；

? 產(chǎn)能方面，林德在國(guó)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)積極，子公司從27家提升至64家，今年新投產(chǎn)6個(gè)現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)廠商擴(kuò)產(chǎn)方面也較為積極，杭氧與金宏在大宗和特氣方面都有所布局；

? 兼并購(gòu)方面，林德2018并購(gòu)普萊克斯成為全球龍頭，在國(guó)內(nèi)也與萬(wàn)化化學(xué)等公司通過(guò)合資成立公司的方式合作以擴(kuò)大市場(chǎng)影響，國(guó)內(nèi)也逐步開(kāi)始兼并，杭氧預(yù)計(jì)三年內(nèi)與盈德企業(yè)合并。

我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)在于快速響應(yīng)機(jī)制和區(qū)域化差異布局。

與國(guó)際巨頭相比，國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體企業(yè)在技術(shù)方面仍有一定差距，但均有各自的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，未來(lái)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)也在持續(xù)布局：

? 優(yōu)勢(shì)技術(shù)與后續(xù)研發(fā)方面，國(guó)外企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)較大，國(guó)產(chǎn)廠商在部分產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到國(guó)產(chǎn)替代水平。

? 產(chǎn)品線方面，國(guó)外廠商產(chǎn)品線較為齊全，下游覆蓋面較國(guó)產(chǎn)廠商更廣。

工業(yè)氣體現(xiàn)場(chǎng)制氣與零售氣體市場(chǎng)格局有所不同，現(xiàn)場(chǎng)制氣格局相對(duì)集中，零售市場(chǎng)格局相對(duì)分散，存在較大的整合空間。

? 現(xiàn)場(chǎng)制氣市場(chǎng)格局：現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目合同周期較長(zhǎng)，根據(jù)杭氧股份公告，一般會(huì)與客戶簽訂15-20年長(zhǎng)期供氣協(xié)議；目前市場(chǎng)集中度較高，國(guó)外龍頭液化空氣集團(tuán)、林德集團(tuán)、空氣化工占比較高。

? 零售市場(chǎng)格局：零售市場(chǎng)領(lǐng)域，受運(yùn)輸半徑的限制，區(qū)域性較強(qiáng)，更容易產(chǎn)生區(qū)域性的廠商分布，目前廠商區(qū)域性較強(qiáng)，規(guī)模普遍不大，國(guó)外巨頭主要集中在華南、華東等沿江沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，未來(lái)持續(xù)可整合空間較大。

現(xiàn)場(chǎng)制氣：國(guó)內(nèi)企業(yè)在新增訂單中占比提升。根據(jù)尚普咨詢(xún)數(shù)據(jù)，在現(xiàn)存的現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目中，國(guó)外企業(yè)的市場(chǎng)份額占比達(dá)70%，內(nèi)資僅為30%，但新增現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目中，內(nèi)資企業(yè)占比明顯上升。根據(jù)智博睿數(shù)據(jù)，在2021年第三方現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目新增訂單中，外資企業(yè)的份額降低至25%，而內(nèi)資企業(yè)占比提升至75%。2023年，杭氧股份新簽氣體項(xiàng)目9個(gè)，金宏氣體也已新簽署9個(gè)電子大宗載氣及常規(guī)現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目。

主流廠商在區(qū)域布局方面各有優(yōu)勢(shì)：近年來(lái)，行業(yè)里涌現(xiàn)了一批如杭氧股份、金宏氣體、華特氣體為代表的年銷(xiāo)售額（工業(yè)氣體）超10億元的企業(yè)，各家企業(yè)在特定區(qū)域布局各異，如國(guó)外巨頭林德在中國(guó)的整體布局呈T字形，覆蓋整個(gè)東部沿海區(qū)域及沿江區(qū)域；杭氧和華特的布局相對(duì)較廣：杭氧股份在全國(guó)八大區(qū)域布局，分布較廣，華特氣體側(cè)重華南華東；金宏氣體等區(qū)域優(yōu)勢(shì)廠商主要沿優(yōu)勢(shì)區(qū)域發(fā)展，金宏沿蘇州逐步向外擴(kuò)展。此外各區(qū)域性企業(yè)如僑源氣體主要在川渝地區(qū)經(jīng)營(yíng)、久策氣體主要在福建地區(qū)經(jīng)營(yíng)、和遠(yuǎn)氣體主要在湖北地區(qū)經(jīng)營(yíng)等。受下游需求影響，目前在華東地區(qū)企業(yè)布局較多，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，其他地區(qū)的市場(chǎng)空間仍然廣闊，國(guó)產(chǎn)企業(yè)仍具有較大的提升空間。

國(guó)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃清晰，積極應(yīng)對(duì)下游需求變化：

? 林德：擴(kuò)產(chǎn)在持續(xù)進(jìn)行，2020年至2023年6月底，布局的區(qū)域從6個(gè)增加到15個(gè)，分子公司從27家提升至64家，2023年新接現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目6個(gè)?；葜莸?dú)忭?xiàng)目也帶來(lái)年產(chǎn)氮?dú)?8005Nm³、氙氣4205Nm³、氧氣315萬(wàn)Nm³。

? 杭氧股份：杭氧作為傳統(tǒng)空分設(shè)備廠商，擴(kuò)產(chǎn)較為重視大宗氣體。2023上半年新簽氣體項(xiàng)目9個(gè)，公司預(yù)計(jì)到1Q24新增制氧量37萬(wàn)m³/h，特氣方面也開(kāi)始逐步布局，將新增2000m³氙氣、20000m³氪氣的產(chǎn)能。

? 華特氣體：側(cè)重特氣擴(kuò)產(chǎn)，在江西華特?cái)U(kuò)建生產(chǎn)基地，根據(jù)華特氣體2022年報(bào)披露，2025年將提高高純一氧化碳、高純一氧化氮、高純六氟丙烷及異構(gòu)體等特種氣體產(chǎn)能共1764噸。

? 金宏氣體：注重電子氣體擴(kuò)產(chǎn)，投資“新建高端電子專(zhuān)用材料項(xiàng)目”“新建電子級(jí)氮?dú)?、電子?jí)液氮、電子級(jí)液氧、電子級(jí)液氬項(xiàng)目”及“制氫儲(chǔ)氫設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目”。大宗特氣都有所布局，公司2022年報(bào)預(yù)計(jì)2023年大宗氣體將新增產(chǎn)能48萬(wàn)噸，特氣新增1050噸。2024年新增超純氨16000噸、乙硅烷10噸、三甲基硅胺10噸。

發(fā)展趨勢(shì)：兼并收購(gòu)為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的必要擴(kuò)張模式，國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體格局有望加速集中。基于工業(yè)氣體銷(xiāo)售的區(qū)域性特征及資本密集型特點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)在擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的過(guò)程中，往往通過(guò)兼并收購(gòu)的方式橫向布局。國(guó)內(nèi)氣體企業(yè)規(guī)模較小，一般為區(qū)域性企業(yè)，并受制于設(shè)備、技術(shù)、資金等多方面因素的影響，產(chǎn)品品質(zhì)、售后服務(wù)與國(guó)外氣體公司存在一定的差距。加之許多客戶對(duì)于氣體廠商產(chǎn)品的多元性存在一定要求，在這背景下，國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體企業(yè)亟須整合行業(yè)內(nèi)資源，以此與國(guó)外公司展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。隨著特種氣體需求的多樣性、特殊性、復(fù)雜性要求不斷提高，部分國(guó)內(nèi)企業(yè)有望通過(guò)兼并收購(gòu)逐步占領(lǐng)更多市場(chǎng)份額，提高行業(yè)集中度。

以電子特氣為例：集成電路制造需使用上百種電子特種氣體，客戶存在多元化需求，促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)。以晶圓制造過(guò)程中需要使用的電子特氣種類(lèi)為例，需要使用氟化銨和氟化氫等多元電子特氣吹掃刻蝕晶圓基板，此外還需要鉿烷/氧/氬/CF4/SF4等多種氣體?？蛻魧?duì)氣體產(chǎn)品存在多元化需求,往往在某一終端產(chǎn)品的制造中所需氣體種類(lèi)達(dá)幾十種以上。根據(jù)無(wú)錫華東氣體有限公司披露，出于成本控制、倉(cāng)儲(chǔ)管理、供應(yīng)穩(wěn)定等多方考量,客戶更愿意在一家氣體公司采購(gòu)，因此希望氣體公司覆蓋更多的氣體種類(lèi)。而特氣種類(lèi)繁多，單一品種銷(xiāo)量較小，故特氣企業(yè)常常通過(guò)并購(gòu)的方式進(jìn)行品類(lèi)的擴(kuò)張。

總結(jié)：從市占率提升看盈利水平提升

以杭氧股份為例，上述各要素的布局也有利于國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體供應(yīng)商提升利潤(rùn)率水平：

? 加強(qiáng)區(qū)域布局，提升零售業(yè)務(wù)占比：毛利率水平的差距受下游客戶影響，以煤炭、鋼鐵代表的現(xiàn)場(chǎng)制氣的毛利率水平遠(yuǎn)小于零售氣毛利水平，公司2022年披露目前零售占比為27%左右，遠(yuǎn)低于林德6成左右的零售占比，但隨著公司未來(lái)零售氣體業(yè)務(wù)的開(kāi)拓，我們預(yù)計(jì)毛利率水平存在一定的提升空間。