PAG再現(xiàn)驚天交易，盈德氣體估值500億轉(zhuǎn)手杭蘇財(cái)團(tuán)

盈德氣體的發(fā)展過程異常豐富，經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)、上市、私有化、并購基金、二次上市折戟、并購?fù)顺龅葞缀跞恳欢?jí)市場的重大環(huán)節(jié)。企業(yè)的控制人，也歷經(jīng)個(gè)人轉(zhuǎn)變?yōu)橥赓Y并購基金，再變?yōu)閲Y的過程。

其中，尤其并購基金的出現(xiàn)，扮演了企業(yè)擺脫頹勢，繼續(xù)進(jìn)一步擴(kuò)張的重要角色。

盈德氣體的傳奇生涯始于2001年，當(dāng)時(shí)正值中國加入世貿(mào)組織的黃金時(shí)期，讓整個(gè)大陸的各行各業(yè)煥發(fā)著商機(jī)。尤其在百花齊放的工業(yè)領(lǐng)域中，上游的工業(yè)氣體行業(yè)素有“工業(yè)之血”的美譽(yù)，讓不少敏銳的創(chuàng)業(yè)者先仆后繼，其中就包含了盈德氣體的三位創(chuàng)始人——趙項(xiàng)題、孫忠國和Trevor Raymond Strutt。

孫忠國和Strutt是工業(yè)氣體領(lǐng)域的老兵，擁有豐富且專業(yè)的行業(yè)知識(shí)和工作經(jīng)驗(yàn)。在成立盈德氣體之前，兩人曾在比歐西氣體共事，他們洞悉了彼時(shí)工業(yè)氣體市場的增長潛力與獨(dú)立氣體供應(yīng)商在中國的商機(jī)。于是，兩人決心先從國內(nèi)工業(yè)界尋找“伯樂”，協(xié)助并參與創(chuàng)立一家獨(dú)立的工業(yè)氣體公司。

很快，他們找上了湘火炬汽車集團(tuán)的管理層趙項(xiàng)題。趙項(xiàng)題當(dāng)時(shí)方過不惑之年，思想和資源都非常適合合作創(chuàng)業(yè)，加上他本人也對(duì)捕捉WTO所帶來的機(jī)會(huì)相當(dāng)感興趣，最終三人一拍即合地在湖南落下了盈德“王朝”的第一個(gè)腳印，盈德氣體的品牌就此誕生。

事實(shí)證明，三位創(chuàng)始人豐富的經(jīng)驗(yàn)和卓越的眼光讓他們押對(duì)了寶。2009年的盈德氣體距離成立尚不足十年，但卻一躍成為當(dāng)時(shí)亞洲最大的獨(dú)立氣體服務(wù)公司。同年，盈德氣體完成了成立以來最重要的里程碑——上市。

10月8日，盈德氣體成功登陸港交所，當(dāng)時(shí)以每股7.00港元的價(jià)格，發(fā)行了5.201565億股，總共完成36.41億港元的募資。高盛、摩根士丹利為其聯(lián)席保薦人，畢馬威為其審計(jì)師。

成功上市的盈德氣體更加順風(fēng)順?biāo)呐律硖幗鹑谖C(jī)的余威中，也能獲得政策助攻。當(dāng)時(shí)，中國推出的四萬億投資計(jì)劃，進(jìn)一步拉動(dòng)了鋼鐵和化工等傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)的高速發(fā)展，讓身在行業(yè)上游的工業(yè)氣體公司個(gè)個(gè)“朝南坐”。其中，盈德氣體更是穩(wěn)居C位，公司的管理層決定順勢繼續(xù)大步前進(jìn)，2010年至2012年間用于購買物業(yè)、廠房及設(shè)備的投入逐年遞增。

可是，經(jīng)濟(jì)周期下哪里會(huì)真有常勝將軍？過度刺激引發(fā)的行業(yè)巨震正悄然而至。2015年開始，產(chǎn)能過剩頻頻擊打著國內(nèi)重工業(yè)領(lǐng)域，鋼鐵、化工、機(jī)械...曾經(jīng)開足馬力生產(chǎn)的行業(yè)因此也開始傳出巨額虧損，工廠紛紛面臨著“生產(chǎn)或不生產(chǎn)”的生死抉擇。

很快，這份寒意也傳遞到了供應(yīng)鏈上游。盈德氣體自然遭遇發(fā)展歷程中的首個(gè)“大逆風(fēng)”，公司2015和2016年的收入增速斷崖式下滑至個(gè)位數(shù)，甚至在2016年引發(fā)了一次規(guī)模不大的債務(wù)危機(jī)。

顯然，習(xí)慣在順境中成長的盈德氣體并未能夠妥善地處理逆境中的困難，反而三位創(chuàng)始人在融資意見上的分歧為盈德氣體之后的分家乃至易主埋下了伏筆。

對(duì)于當(dāng)時(shí)的融資方式，創(chuàng)始人間形成了兩個(gè)完全對(duì)立的陣營。其一是以趙項(xiàng)題為代表的董事會(huì)主張向碧水源配售股份。碧水源是國內(nèi)專注環(huán)保技術(shù)的A股上市公司，原本就持有盈德氣體4.21%的股份，配售完成后將成為盈德氣體的第一大股東。其二是具備外資背景的孫忠國和Strutt兩人抱團(tuán)，主張把共同控制的29.48%股份出售給同行的美國上市公司空氣化工。

從兩方陣營的目標(biāo)買方背景不難看出三位創(chuàng)始人“割席”的心思，一場明爭暗斗在所難免。不過，不論最終哪一方獲勝，期間對(duì)于公司本身而言都是一個(gè)個(gè)雪上加霜的創(chuàng)口。

比如，當(dāng)時(shí)雙方陣營對(duì)于盈德氣體未來控制權(quán)導(dǎo)向的爭奪讓迫在眉睫的原融資計(jì)劃無法正常開展，公司最終也不得不采用“下下策”借款的方式，并以雙倍的銀行貸款利率借了一筆高達(dá)8.2億港元的過渡性貸款來還債。

這場內(nèi)斗結(jié)束在2017年初，以趙項(xiàng)題被罷免，孫忠國任公司主席兼行政總裁，Strutt任運(yùn)營總監(jiān)為表面結(jié)果，看似孫忠國一方獲勝。但在同年8月，盈德氣體接受了亞洲最大的獨(dú)立另類資產(chǎn)管理公司太盟投資集團(tuán)（PAG）的私有化邀約。

原股東全面退出后，趙項(xiàng)題轉(zhuǎn)行去了環(huán)保行業(yè)，而孫忠國和Strutt消失在公眾視野。再次反觀那場內(nèi)斗，或許誰都不是贏家。盈德王朝原本的三個(gè)皇帝，一舉將局面發(fā)展成了“三個(gè)和尚沒水喝”的境地。

2017年初，PAG開始在公開市場買入盈德氣體的股票。到了3月，PAG正式向爭持不下的三位創(chuàng)始人發(fā)出收購邀約。

對(duì)于外界的普通投資人而言，增速下滑、負(fù)債高企、高層內(nèi)斗...當(dāng)時(shí)的盈德氣體至少不會(huì)是二級(jí)市場一只值得投資的股票。然而，在掌握更大資本的并購基金的眼里，盈德氣體就是難得的機(jī)遇。

盡管上述問題讓盈德氣體短期呈現(xiàn)不穩(wěn)定的狀態(tài)，但是公司本身是一個(gè)不多見的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，這點(diǎn)在其利潤率上便能清晰顯現(xiàn)。自上市開始，盈德氣體的EBITDA利潤率始終保持在30%左右，即使2016年略有下滑，也能達(dá)到26.3%。光這一利潤表現(xiàn)絲毫不遜于同行全球規(guī)模最大的林德集團(tuán)。

加之與VC或成長型投資不同，并購基金的優(yōu)勢在于通過各種手段進(jìn)行“估值修復(fù)”，而內(nèi)斗下的盈德氣體，可以被修復(fù)的點(diǎn)不勝枚舉。

比如，盈德氣體戰(zhàn)略方向的選擇上出現(xiàn)了重大失誤，切入原本寄予厚望卻本身毫無經(jīng)驗(yàn)的新業(yè)務(wù)煤化工產(chǎn)業(yè)，不僅未能成為盈利的增長點(diǎn)，反而成為沉重的負(fù)擔(dān)，大量的資源投入?yún)s未能換來相應(yīng)的回報(bào)。

再比如，在公司內(nèi)部管理方面，內(nèi)斗下的混亂不堪隨處可見。就連公司2016年中報(bào)中甚至出現(xiàn)工廠面積寫錯(cuò)等低級(jí)錯(cuò)誤，向外界突顯了當(dāng)時(shí)公司在管理上的嚴(yán)重失職和混亂無序。

更巧的是，PAG的掌門人單偉建不僅并購的技藝精湛，還曾為一家工業(yè)氣體企業(yè)做過咨詢顧問。他了解該行業(yè)的基本知識(shí)，知道不同工業(yè)氣體運(yùn)營項(xiàng)目間多有排他條款，并購是業(yè)內(nèi)企業(yè)做大做強(qiáng)的重要路徑，就連業(yè)內(nèi)老大林德氣體也是依靠并購才坐上全球第一的椅子。

況且，單偉建對(duì)投資機(jī)會(huì)極度敏銳和重視，他認(rèn)為機(jī)遇的捕捉不止僅僅對(duì)機(jī)遇本身的判斷，還基于投資人對(duì)整個(gè)領(lǐng)域的了解。這一投資理念至少在盈德氣體這單上充分得以體現(xiàn)。

作為競價(jià)對(duì)手的碧水源和氣體化工，雖然各自背靠一方股東勢力，但它倆也存在顯著短板。碧水源入場雖早，是盈德氣體的少數(shù)權(quán)益股東，但主營的環(huán)保業(yè)務(wù)與工業(yè)氣體關(guān)聯(lián)度較低，并不能讓其他股東信服其未來的運(yùn)營和管理能力?？諝饣けM管有著同行業(yè)的優(yōu)勢，但是也讓股東們擔(dān)憂其收購動(dòng)機(jī)，他們并不希望盈德的品牌被吞并消失。

相比之下，PAG的出現(xiàn)就像是“白衣騎士”一樣。它既能夠保證盈德品牌的獨(dú)立性，又有對(duì)盈德進(jìn)行估值修復(fù)提升的動(dòng)力，掌舵人單偉健還對(duì)工業(yè)氣體行業(yè)有所了解。

此外，PAG得以勝出的關(guān)鍵一手還是在報(bào)價(jià)和交易條款上。首先，PAG報(bào)出每股6港元的價(jià)格顯著高于空氣化工5.5港元和碧水源3.2港元，吸引了股東的目光并奠定了自身獲取進(jìn)一步談判的重要資格。其次，PAG并未因?yàn)閳?bào)價(jià)高而對(duì)賣方提出霸道條款，反而以退為進(jìn)地為雙方締造了更公平親和的磋商環(huán)境。PAG設(shè)計(jì)的交易條款之一是，如果有第三方出價(jià)高于PAG 5%，那么盈德大股東可以退出此前的交易承諾；但同時(shí)，如果PAG也愿意提價(jià)5%，則有購買優(yōu)先權(quán)。

毫無疑問，PAG最終成為了那場要約競逐的勝利方，開始全面掌控著盈德氣體的發(fā)展，這也是盈德氣體多年內(nèi)耗下重獲的“新生”。同時(shí)，PAG完成對(duì)盈德氣體的收購后，大刀闊斧地開展起全面、精準(zhǔn)、深入的估值修復(fù)等投后管理工作。

在發(fā)展業(yè)務(wù)層面，PAG以前瞻性的戰(zhàn)略眼光，明確了以合成氣作為清潔能源業(yè)務(wù)發(fā)展的主線。在全球?qū)η鍧嵞茉吹年P(guān)注度日益提高，“雙碳”目標(biāo)成為全球共識(shí)的大環(huán)境下，這一戰(zhàn)略決策具有極高的前瞻性和戰(zhàn)略價(jià)值。為了實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標(biāo)，盈德氣體將脫碳與綠色發(fā)展作為氫能業(yè)務(wù)的主要目標(biāo)，積極布局 “雙碳” 賽道。公司與中國氫能有限公司簽署了具有深遠(yuǎn)意義的合作協(xié)議，雙方在氫能領(lǐng)域展開深度合作，共同推動(dòng)氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

同時(shí)，盈德氣體還投資了橙氧科技等創(chuàng)新型企業(yè)，通過資本的力量，加速在電化學(xué)領(lǐng)域的布局，使盈德氣體在新的戰(zhàn)略方向上逐漸煥發(fā)出新的活力，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

在公司治理層面，PAG從外部引入了大量經(jīng)驗(yàn)豐富的職業(yè)經(jīng)理人和技術(shù)人才，這些新鮮血液的注入，為盈德氣體帶來了先進(jìn)的管理理念和前沿的技術(shù)知識(shí)。比如，PAG在2020年挖來了林德集團(tuán)前大中華總裁、擁有30年工業(yè)氣體行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的方世文擔(dān)任CEO一職，讓整個(gè)公司在專業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)下向正確的方向前進(jìn)。

此外，PAG對(duì)公司的組織架構(gòu)進(jìn)行了深度調(diào)整，推出了全新的企業(yè)文化，扭轉(zhuǎn)之前因?yàn)榕上祪?nèi)斗、管理混亂造成的人心渙散情況，并同步優(yōu)化了部門設(shè)置和人員配置，減少了不必要的管理環(huán)節(jié)，提高了運(yùn)營效率，使公司的運(yùn)作更加高效、靈活。

在規(guī)模擴(kuò)張層面，PAG也下足了功夫。首先，在PAG的外資資源賦能下，盈德氣體積極推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，首度將目光投向比鄰的南亞和東南亞市場，2019和2022年先后在印度和新加坡布下戰(zhàn)略棋子。

其次，如前文所述“并購是工業(yè)氣體企業(yè)做大做強(qiáng)的重要路徑”。2018年，PAG抓住國企混改的機(jī)會(huì)，這一次瞄準(zhǔn)了央企寶武集團(tuán)旗下的工業(yè)氣體公司寶鋼氣體。當(dāng)時(shí)寶武集團(tuán)決定放棄控股地位，讓寶鋼氣體有更廣闊的發(fā)展空間，故在上海聯(lián)交所掛牌出讓51%的股權(quán)。

該交易不僅引來了老對(duì)手空氣化工，還有另一家同行業(yè)的A股上市公司杭氧股份。但是，PAG這一次不成功便成仁！因?yàn)?，拿下寶鋼氣體可能只是穩(wěn)固地位，但是被空氣化工或者杭氧股份拿下可能會(huì)無端出現(xiàn)一個(gè)強(qiáng)大的競爭對(duì)手。

最終，在2018年8月，PAG在競價(jià)中以接近42億的代價(jià)忍痛拿下寶鋼氣體51%的股份，并在兩年之后增資至持股62.83%。

水到渠成后，PAG開始對(duì)盈德氣體和寶鋼氣體進(jìn)行合并。隨后，盈德和寶鋼都“不見了”，新生的是一個(gè)名為“氣體動(dòng)力科技有限公司（AirPower Technologies Limited，氣體動(dòng)力）”的“大家伙”。

氣體動(dòng)力一出世便牢牢坐穩(wěn)國內(nèi)工業(yè)氣體的第一把交椅，2020年公司營收161億元，占中國獨(dú)立工業(yè)氣體生產(chǎn)商總收入的22.3%。

萬事俱備，籌謀多年的PAG也到了豐收摘果的時(shí)刻，第一選擇仍然是二級(jí)市場。于是，化名氣體動(dòng)力的盈德氣體，開啟了二次上市的征程。

2021年，氣體動(dòng)力向港交所鄭重遞交招股書，計(jì)劃在香港主板掛牌上市，并且邀請(qǐng)了高盛、摩根士丹利、摩根大通這三家在國際金融領(lǐng)域極具影響力的投資銀行作為聯(lián)席保薦人，試圖借助它們的專業(yè)能力和市場聲譽(yù)，為此次上市保駕護(hù)航，順利叩開資本市場的大門。然而，事與愿違，此次上市最終以失敗告終，這背后是諸多復(fù)雜因素相互交織、共同作用的結(jié)果。

從宏觀層面來看，全球經(jīng)濟(jì)形勢存在著諸多難以預(yù)測的不確定性，彼時(shí)新冠疫情在全球范圍內(nèi)的持續(xù)蔓延，許多企業(yè)面臨著生產(chǎn)停滯、供應(yīng)鏈中斷、市場需求萎縮等一系列嚴(yán)峻問題。在這樣的大背景下，資本市場也受到了極大的沖擊，變得異常動(dòng)蕩不安，投資者出手更為謹(jǐn)慎，對(duì)氣體動(dòng)力的投資意愿降低，對(duì)其上市計(jì)劃產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響。

在行業(yè)層面，工業(yè)氣體行業(yè)仍然存在對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)客戶依賴度較高的情況，鋼鐵、化工等傳統(tǒng)行業(yè)長期以來一直是氣體動(dòng)力的主要客戶群體，它們?cè)诠镜臉I(yè)務(wù)收入中占據(jù)了較大的比重。同時(shí)，氣體動(dòng)力在新興領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展方面，雖然投入了一定的資源和精力，但增長速度未能達(dá)到市場的預(yù)期。所以，投資人對(duì)氣體動(dòng)力的業(yè)務(wù)定性和增長潛力看好力度不夠。

在管理層面，“并購基金控股+職業(yè)經(jīng)理人管理”的模式，也讓投資人對(duì)于企業(yè)繼續(xù)取得突破性增長的潛力抱有疑問。

最終，氣體動(dòng)力的上市計(jì)劃失敗了。PAG也開始考慮其他的方式完成退出。

尾聲

再次回顧盈德氣體的發(fā)展歷程，倘若最初的私有化買方是美國的空氣化工，或者是碧水源，筆者相信盈德氣體恐怕會(huì)走上被吞并或被再次甩賣的命運(yùn)。正是因?yàn)椴①徎餚AG的接手，讓盈德氣體得以擺脫雜音，重整旗鼓，繼續(xù)壯大。