杭氧股份：空分設(shè)備領(lǐng)跑者 工業(yè)氣體排頭兵

空分設(shè)備技術(shù)實力再攀新高峰，工業(yè)氣體多年布局造就業(yè)界龍頭。公司是國內(nèi)最大空分設(shè)備制造商和國內(nèi)工業(yè)氣體市場上重要的運營商。考慮到公司空分設(shè)備+工業(yè)氣體戰(zhàn)略布局成形，集中供氣項目質(zhì)量優(yōu)化、現(xiàn)金流穩(wěn)定，半導(dǎo)體等新興用氣下游空間廣闊，傳統(tǒng)下游復(fù)蘇及現(xiàn)代煤化工發(fā)展帶動設(shè)備需求釋放，認為公司有望步入產(chǎn)業(yè)布局收獲期。預(yù)計公司18~20 年 EPS 分別為 0.74、0.78、0.82 元，首次覆蓋給予“增持”評級。

        下游冶金、化工行業(yè)回暖帶動需求上升，現(xiàn)代煤化工或是長期增長動力。17 年以來下游冶金、化工行業(yè)回暖，為空分設(shè)備和工業(yè)氣體創(chuàng)造了良好增長環(huán)境。長遠來看，中國多煤少油少氣的能源結(jié)構(gòu)使發(fā)展現(xiàn)代新型煤化工成為必然選擇，我們預(yù)計 18~20 年現(xiàn)代煤化工（煤制油、氣、烯烴）投資或達 2173 億元?，F(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)對空分設(shè)備的高需求和高要求或?qū)哟笮?、特大型空分設(shè)備需求，公司有望憑借該領(lǐng)域強大技術(shù)優(yōu)勢充分受益。

        空分設(shè)備技術(shù)實力躋身世界先列且訂單充足，設(shè)備業(yè)務(wù)正處向上周期。公司空分設(shè)備始終處于國內(nèi)龍頭地位，17 年圓滿完成神華寧煤 6 套 10 萬等級空分項目印證技術(shù)實力已達世界前列，截至 18H1 公司已實現(xiàn)年設(shè)計和生產(chǎn) 50 套以上大、中型空分設(shè)備能力，年產(chǎn)空分設(shè)備制氧量總和達 110萬 m3/h 以上。17 年公司結(jié)束了連續(xù)四年的設(shè)備收入下滑觸底反彈，17、18H1 新簽設(shè)備訂單達 38、28 億元，分別為同期收入的 2.04、2.02 倍，認為充足訂單將是 19~20 年設(shè)備收入持續(xù)穩(wěn)增長的堅實基礎(chǔ)。

        工業(yè)氣體戰(zhàn)略布局已然成形：集中供氣項目質(zhì)量優(yōu)化，現(xiàn)金流穩(wěn)定提升。公司通過多年發(fā)展在設(shè)備技術(shù)優(yōu)勢基礎(chǔ)上完成了規(guī)模龐大的工業(yè)氣體項目布局，截至 18H1 已設(shè)立 27 家氣體子公司，項目總制氧能力超 110 萬 m3/h，氣體業(yè)務(wù)已成公司第一大收入來源。我們認為：1）公司多數(shù)氣體項目于上市初期（11~13 年）集中布局，初期折舊及財務(wù)費用較高，隨著格局成形，項目盈利能力具備提升空間；2）管道氣帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，我們預(yù)計 18 年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額或達 10 億元，良好現(xiàn)金流或提升公司投資價值。

        氣體公司進軍半導(dǎo)體等電子氣體領(lǐng)域，或?qū)㈤_啟特種氣體新興藍海。17 年公司全面整合資源成立特種氣體公司，推進業(yè)務(wù)由普通大宗氣體向高技術(shù)含量、高附加值的稀有氣體、特種氣體等方向發(fā)展，18 年公司首次為電子氣領(lǐng)域提供大型純氮設(shè)備。長遠來看，隨著半導(dǎo)體、光伏等產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，新興領(lǐng)域氣體需求或?qū)⒊蔀楣拘碌脑鲩L點。

        空分設(shè)備+工業(yè)氣體雙重優(yōu)勢建立，首次覆蓋給予“增持”評級。預(yù)計公司 18~20 年分別實現(xiàn)凈利潤 7.1、7.5、7.9 億元，對應(yīng) PE 為13、12、11 倍。19 年三家可比上市公司（屬于專用設(shè)備行業(yè)）平均 PE為 16 倍，我們給予公司 19 年 PE 目標(biāo)估值 14~16 倍，對應(yīng)合理股價區(qū)間為 10.92~12.48 元。