工業(yè)氣體行業(yè)深度報(bào)告：長(zhǎng)坡厚雪優(yōu)質(zhì)賽道，國(guó)產(chǎn)替代大有可為

傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域穩(wěn)健增長(zhǎng)，具備順周期屬性。工業(yè)氣體主要應(yīng)用于鋼鐵石化等傳統(tǒng)工業(yè)，跟隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)步增長(zhǎng)。據(jù)金宏 氣體公司公告，工業(yè)氣體行業(yè)增速是全球GDP增速的2.0-2.5 倍，行業(yè)增長(zhǎng)具有順周期屬性。 新興領(lǐng)域需求占比持續(xù)提升，工業(yè)氣體具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。隨著新興領(lǐng)域的發(fā)展，特種氣體占比有望持續(xù)提升，根據(jù)億渡 數(shù)據(jù)，我國(guó)特種氣體占工業(yè)氣體比例有望從2022年的21%提升至2026年的28%，引致工業(yè)氣體長(zhǎng)期有增長(zhǎng)。電子特氣占特 種氣體比例超60%，為拉動(dòng)特種氣體需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

優(yōu)質(zhì)賽道，易孕育出大市值公司

優(yōu)質(zhì)賽道，易孕育出大市值公司。海外工業(yè)發(fā)展成熟，將全球工業(yè)氣體龍頭企業(yè)與全球綜合型化工、工業(yè)設(shè)備、建材賽 道龍頭企業(yè)對(duì)比，工業(yè)氣體龍頭市值普遍高于其他賽道龍頭，且已成長(zhǎng)出萬(wàn)億市值公司。對(duì)標(biāo)海外，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)工業(yè) 氣體企業(yè)同樣具備高市值發(fā)展?jié)摿Α?/p>

攻守兼?zhèn)洌o(hù)城河不斷拓寬

供氣模式以現(xiàn)場(chǎng)制氣為主，零售供氣為補(bǔ)充

供氣模式以現(xiàn)場(chǎng)制氣為主。外包供氣主要分為現(xiàn)場(chǎng)制氣（管道氣）以及零售供氣兩大類(lèi)，零售供氣可細(xì)分為儲(chǔ)槽供氣和 瓶裝供氣。根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)場(chǎng)制氣、儲(chǔ)槽供氣、瓶裝供氣占比分別為65%、21%、14%。 現(xiàn)場(chǎng)制氣滿(mǎn)足大規(guī)模用氣需要，合同期長(zhǎng)?，F(xiàn)場(chǎng)制氣是在客戶(hù)現(xiàn)場(chǎng)投資空分設(shè)備直接供氣，通常與單一客戶(hù)簽訂10-20年 的長(zhǎng)協(xié)合同，價(jià)格與量相對(duì)穩(wěn)定，且資金和服務(wù)要求高，技術(shù)和客戶(hù)關(guān)系穩(wěn)定。 零售供氣滿(mǎn)足中等規(guī)模及小批量氣體用戶(hù)需要。儲(chǔ)槽供氣適用于中等批量需求客戶(hù)或用氣需求波動(dòng)較大、對(duì)多種氣體有 零碎需求的客戶(hù)，運(yùn)輸半徑200km左右，合同期3-5年，對(duì)客戶(hù)關(guān)系和配送能力有要求。瓶裝供氣主要滿(mǎn)足現(xiàn)貨市場(chǎng)需求 ，適合小批量氣體用戶(hù)，運(yùn)輸半徑50km左右，合同期1-3年，對(duì)網(wǎng)絡(luò)布局要求高，看重配送和交付能力。

現(xiàn)場(chǎng)制氣：本質(zhì)為運(yùn)營(yíng)模式，具備防御性

現(xiàn)場(chǎng)制氣本質(zhì)為運(yùn)營(yíng)模式，具備防御性。現(xiàn)場(chǎng)制氣的合同制定 中有合同期長(zhǎng)（10-20年）、照付不議、最小采購(gòu)量（以河南氣 體公司與信鋼公司簽訂的合同為例，最低用氧量為其全部設(shè)計(jì) 生產(chǎn)能力的95%）、費(fèi)用月結(jié)、不輕易更換供應(yīng)商等特點(diǎn)，使得 項(xiàng)目的收入、現(xiàn)金流穩(wěn)定。同時(shí)現(xiàn)場(chǎng)制氣成本透明穩(wěn)定，定價(jià) 類(lèi)似“成本加成”，故盈利能力同樣穩(wěn)定，在經(jīng)濟(jì)下行期具有 明顯防御性。此外，現(xiàn)場(chǎng)供氣模式還具有強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)及較 高的行業(yè)壁壘，先進(jìn)入某一區(qū)域的廠(chǎng)商具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。 相較其他工業(yè)龍頭，工業(yè)氣體龍頭財(cái)務(wù)指標(biāo)更為穩(wěn)健。我們將 海外工業(yè)氣體龍頭法液空與其他工業(yè)龍頭（工程機(jī)械—卡特彼 勒、自動(dòng)化設(shè)備—ABB、半導(dǎo)體設(shè)備—應(yīng)用材料）進(jìn)行比較，可 以明顯看出在過(guò)去幾十年的發(fā)展中，工業(yè)氣體公司法液空凈利 率、ROE、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/營(yíng)收等指標(biāo)均更為穩(wěn)健。

零售氣：彈性在于價(jià)格，競(jìng)爭(zhēng)在于渠道

零售供氣彈性在于價(jià)格波動(dòng)，區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)在于物流渠道。零售供氣對(duì)應(yīng)終端客戶(hù)（多而散）及分銷(xiāo)商，銷(xiāo)售過(guò)程涉及分 裝、運(yùn)輸、服務(wù)等，價(jià)格受市場(chǎng)供需影響。零售供氣根據(jù)銷(xiāo)售環(huán)節(jié)不同分為兩類(lèi)，第一類(lèi)銷(xiāo)售主體為現(xiàn)場(chǎng)制氣站，氣源 為現(xiàn)場(chǎng)制氣配套管道氣體后的過(guò)剩產(chǎn)品，賺的仍是生產(chǎn)制造的錢(qián)，銷(xiāo)售對(duì)象可以為終端客戶(hù)或者分銷(xiāo)商；第二類(lèi)銷(xiāo)售主 體是分銷(xiāo)商，向管道氣商采購(gòu)氣體，再經(jīng)過(guò)分裝&物流運(yùn)輸后銷(xiāo)售給終端客戶(hù)，主要賺的是“渠道銷(xiāo)售”的錢(qián)。

高盈利+空間廣，零售氣占比望提升。零售模式產(chǎn)品價(jià)格更高，具備更高的盈利能力，對(duì)標(biāo)海外龍頭林德集團(tuán)（零售氣占 比約60%），國(guó)內(nèi)企業(yè)亦有望加大對(duì)零售市場(chǎng)拓展的投入。2021年國(guó)內(nèi)企業(yè)零售供氣占比僅為35%左右，具備較大拓展空 間，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2025年國(guó)內(nèi)零售供氣比例有望達(dá)到40%。

份額集中，國(guó)產(chǎn)替代大有可為

競(jìng)爭(zhēng)格局：份額集中，行業(yè)寡頭壟斷

全球/國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度高。據(jù)億渡數(shù)據(jù)，2021年全球工業(yè)氣體CR4約為54%，2020年中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)CR6約為72%，全球及 國(guó)內(nèi)的行業(yè)集中度均較高。 工業(yè)氣體行業(yè)易形成寡頭壟斷格局：1）氣體運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目具有排他性，現(xiàn)場(chǎng)制氣合同期長(zhǎng)達(dá)10-20年，期間不輕易更換供應(yīng) 商，不利于新企業(yè)進(jìn)入；2）相較于新建氣體項(xiàng)目，收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)更小、經(jīng)濟(jì)性更好的途徑，因此大公司更傾向于兼并、收 購(gòu)來(lái)擴(kuò)大自身規(guī)模；3）氣體運(yùn)輸半徑限制致使行業(yè)呈現(xiàn)出區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)，減少區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)能夠提升盈利能力，促使 寡頭壟斷格局的出現(xiàn)。國(guó)內(nèi)公司大型并購(gòu)擬開(kāi)啟，行業(yè)格局望出現(xiàn)顯著變化。據(jù)杭氧股份公司公告，杭氧股份間接控股股東杭州資本擬與其他 投資人共同投資設(shè)立SPV，收購(gòu)盈德控股100%股權(quán)，其中杭州資本持有SPV30%股權(quán)，系SPV第一大股東。本次擬并購(gòu)事 項(xiàng)，有望推動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體龍頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，進(jìn)一步優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局。

國(guó)產(chǎn)替代：設(shè)備已逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化

設(shè)備是國(guó)產(chǎn)替代的基礎(chǔ)，目前已實(shí)現(xiàn)追趕。林德集團(tuán)、空氣化工等全球工業(yè)氣體龍頭企業(yè)的發(fā)展均經(jīng)歷了由生產(chǎn)氣體設(shè) 備到開(kāi)展氣體業(yè)務(wù)的過(guò)程，氣體設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化是國(guó)內(nèi)氣體公司成功復(fù)刻這一路徑的基礎(chǔ)。據(jù)杭氧股份公司公告，杭氧研 制的特大型空分設(shè)備（八萬(wàn)、十萬(wàn)、十二萬(wàn)等級(jí)）主要性能指標(biāo)達(dá)到世界領(lǐng)先水平。國(guó)產(chǎn)的空分設(shè)備報(bào)價(jià)明顯較其他國(guó) 外公司低。據(jù)《10萬(wàn)等級(jí)空分裝置國(guó)產(chǎn)化與國(guó)外公司差異化比較》，以6萬(wàn)等級(jí)的空分裝置為例，杭氧的報(bào)價(jià)會(huì)低于國(guó)外 公司超10%。據(jù)《氣體分離設(shè)備杭氧統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)，截至2020年杭氧股份在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空分設(shè)備市占率為43.2%，內(nèi)資份 額超75%，空氣設(shè)備已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。

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杭氧股份：空分設(shè)備龍頭轉(zhuǎn)型氣體供應(yīng)商

國(guó)內(nèi)空分設(shè)備市占率第一，轉(zhuǎn)型氣體一體化供應(yīng)商。據(jù)《氣體分離設(shè)備行業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)，2018-2020年杭氧股份市占率 分別為32.98%、35.66%、43.21%，牢牢占據(jù)空分設(shè)備行業(yè)龍頭位置。類(lèi)似林德、法液空等海外氣體龍頭的發(fā)展路徑，杭氧 股份也逐步從設(shè)備制造商向氣體運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)變，據(jù)iFinD，杭氧股份氣體銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入占比從2012年的22%提升至2022年63%。 轉(zhuǎn)型初顯成效，營(yíng)收凈利雙雙穩(wěn)步增長(zhǎng)。據(jù)iFinD，2016-2022年間，杭氧股份營(yíng)業(yè)收入從49.4億元增長(zhǎng)到128.0億元，期間 CAGR為14.6%；歸母凈利潤(rùn)在2017年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2017-2022年歸母凈利從3.6億元增長(zhǎng)至12.1億元，期間CAGR為22.3%。 23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.9億元，同比+20.2%；歸母凈利潤(rùn)2.8億元，同比-14.2%。

擬合并盈德，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手再度擴(kuò)大份額。2023年5月4日杭氧股份發(fā)布公告，公司間接控股股東杭州資本與其他投資人及盈 德香港、氣體動(dòng)力簽署《股權(quán)出售與購(gòu)買(mǎi)（主）協(xié)議》，約定杭州資本擬與其他投資人共同投資設(shè)立買(mǎi)方SPV，收購(gòu)盈德 香港持有的目標(biāo)公司100%股權(quán)。本次交易完成后，杭州資本持有買(mǎi)方SPV30%股權(quán)，系買(mǎi)方SPV第一大股東（非控股股 東），并承諾將在本次交易完成后的36個(gè)月內(nèi)推動(dòng)公司與買(mǎi)方SPV進(jìn)行資產(chǎn)重組。據(jù)億渡數(shù)據(jù)，2020年氣體動(dòng)力國(guó)內(nèi)工業(yè) 氣體市場(chǎng)份額高達(dá)10%位列第三，杭氧股份市場(chǎng)份額6%位列第五。本次合并完成后，杭氧股份有望再度擴(kuò)大市場(chǎng)份額，劍 指國(guó)內(nèi)份額前三。

金宏氣體：綜合型氣體供應(yīng)商

大宗&特種氣體雙輪驅(qū)動(dòng)，營(yíng)收規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)iFinD，2018年到2022年間，金宏氣體營(yíng)業(yè)收入從10.7億元增長(zhǎng)到19.7 億元，期間CAGR為16.4%；歸母凈利潤(rùn)從1.4億元增長(zhǎng)至2.3億元，期間CAGR為13.3%。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.2億元，同比 +16.3%；歸母凈利潤(rùn)0.6億元，同比+55.5%。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司收入主要由特種氣體和大宗氣體貢獻(xiàn)，2022年?duì)I收占 比分別為42%和45%。公司盈利能力穩(wěn)定，2018-2022年特種氣體與大宗氣體業(yè)務(wù)毛利率分別保持在40%以及30%左右。2022 年毛利率修復(fù)也同樣使歸母凈利潤(rùn)得到顯著提升。

公司的產(chǎn)品線(xiàn)廣，供氣模式以零售為主。公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特種氣體、大宗氣體和燃?xì)馊箢?lèi)100多個(gè)氣體品種，應(yīng)用于集成 電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏、醫(yī)療健康、節(jié)能環(huán)保、新材料、新能源、高端裝備制造、食品、冶金、化工、 機(jī)械制造等眾多領(lǐng)域，產(chǎn)品矩陣在氣體行業(yè)中較為齊全。公司在氧氣、氮?dú)猱a(chǎn)品線(xiàn)有涉足現(xiàn)場(chǎng)制氣模式，其他品種多以 零售模式進(jìn)行供氣。

華特氣體：特種氣體為發(fā)展重心，增長(zhǎng)顯著

特氣占比持續(xù)提升，營(yíng)收增速貢獻(xiàn)顯著。華特氣體戰(zhàn)略重心在于發(fā)展特種氣體業(yè)務(wù)，據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，華特氣體特種氣體業(yè) 務(wù)營(yíng)收占比從2016年的54%提升至2022H1的74%。據(jù)iFinD，公司2018-2022年?duì)I收由8.2億元增至18.0億元，期間CAGR為 21.8%；歸母凈利潤(rùn)由0.7億元增至2.1億元，期間CAGR為31.9%。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.6億元，同比-6.4%；歸母凈利潤(rùn)0.4 億元，同比+2.2%。

持續(xù)加大研發(fā)投入，部分產(chǎn)品已突破國(guó)產(chǎn)替代。公司逐年加大研發(fā)投入，取得了一定的成果，據(jù)華特氣體公司公告，截 至2022年末，公司已獲專(zhuān)利172項(xiàng)，參與制定1項(xiàng)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、48項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、6項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和11項(xiàng)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)。自2011年起逐 步實(shí)現(xiàn)了高純六氟乙烷、光刻氣、高純四氟化碳、高純二氧化碳、高純一氧化碳等20多個(gè)產(chǎn)品的進(jìn)口替代，替代產(chǎn)品數(shù) 量領(lǐng)先于同行業(yè)其他公司。

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