金宏氣體深度：打造綜合氣體服務(wù)商，把握特氣國產(chǎn)化機(jī)遇

1、工業(yè)氣體龍頭企業(yè)，打造綜合型氣體龍頭

1. 1深耕行業(yè)二十余載，領(lǐng)軍國內(nèi)工業(yè)氣體行業(yè)

金宏氣體是國內(nèi)氣體行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一，專業(yè)從事氣體的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)一體化解決方案。公司目前已建立品類豐富、布局合理、配送可靠的氣體供應(yīng)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，能夠為電子半導(dǎo)體、醫(yī)療健康、節(jié)能環(huán)保、新材料、新能源、高端設(shè)備制造等行業(yè)客戶提供特種氣體、大宗氣體等百余種氣體產(chǎn)品，是各行業(yè)重要戰(zhàn)略合作伙伴，銷售網(wǎng)點以華東地區(qū)為中心遍布全國各地。

       公司成立于1999年，由原來的蘇州液氧制造廠改造。2001年收購法國液化空氣有限公司在蘇州的分公司-東吳液空有限公司。2009年完成股份制改革，變更為蘇州金宏氣體股份有限公司。2010年公司選擇電子半導(dǎo)體領(lǐng)域使用較廣，需求量較大的超純氨作為研發(fā)突破方向，7N電子超純氨正式生產(chǎn)營運(yùn)；2014年公司在新三板掛牌并于2020年6月在科創(chuàng)板上市；2021年，成功試產(chǎn)集成電路用電子級正硅酸乙酯（TEOS），成為中芯集團(tuán)首個國產(chǎn)電子大宗氣體供應(yīng)商。

       公司作為氣體綜合型供應(yīng)商，產(chǎn)品線較廣且下游應(yīng)用廣泛。公司通過空氣分離、化學(xué)合成、物理提純、充裝等工藝為客戶提供特種氣體、大宗氣體和燃?xì)馊箢?100 多個氣體品種，氣體品類較為齊全。公司主要產(chǎn)品包括:超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、高純氫等特種氣體; 氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳、乙炔等大宗氣體; 天然氣和液化石油氣等燃?xì)?。產(chǎn)品主要應(yīng)用在半導(dǎo)體領(lǐng)域、集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏、醫(yī)療健康、節(jié)能環(huán)保、新材料、新能源、高端裝備制造、食品、冶金、化工、機(jī)械制造等眾多領(lǐng)域。同時，公司可根據(jù)氣量、服務(wù)半徑、合同期限，向客戶提供瓶裝供氣、儲槽供氣和現(xiàn)場制氣三種供氣模式。

1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，決策權(quán)較集中

      截至2023年Q1，公司董事長兼總經(jīng)理金向華直接持股25.60%，公司董事金建萍持股7.43%，雙方為母子關(guān)系，合計持股34.82%。金向華和金建萍對公司的生產(chǎn)、經(jīng)營及決策具有實際控制和影響。第二大股東朱根林持有金宏氣體10.37%的股權(quán)，與金向華系叔侄關(guān)系，股東金向華、朱根林和金建萍為一致行動人。公司子公司約60余家，主要集中在華東地區(qū)。近年來，公司積極拓展跨區(qū)域業(yè)務(wù)，在四川、重慶、長沙、合肥、河南等多地投資建設(shè)子公司。

1.3營收穩(wěn)健增長，應(yīng)力能力逐步提升

2018-2022年，公司營收從10.70億元增長至19.67億元，CAGR達(dá)到16.44%。得益于中國電子工業(yè)快速發(fā)展，公司產(chǎn)能和品類的不斷擴(kuò)充，公司營收穩(wěn)健增長。2019-2021年公司實現(xiàn)營收分別為11.6億元、12.43億元、17.41億元，同比增長8.49%、7.13%、40.05%。2022年公司實現(xiàn)營收19.67億元，同比增長12.97%，主要由于公司積極把握市場機(jī)遇，加大市場開發(fā)力度，產(chǎn)品競爭力不斷提升，收入規(guī)模持續(xù)增長。2020-2021年，歸母凈利潤從1.97億元減少至1.67億元，同比減少15.34%，主要系大宗商品漲價及壓力持續(xù)傳導(dǎo)的宏觀背景下，導(dǎo)致公司運(yùn)營成本增加。2021-2022年，歸母凈利潤從1.67億元增長至2.30億元，同比增長37.14%，主要由于原材料價格回落，營業(yè)成本相對降低，公司對部分產(chǎn)品售價提升調(diào)整，產(chǎn)品毛利率較2021年同期有所增長所致。2023Q1公司實現(xiàn)營收5.18億元，同比增長16.25%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.60億元，同比增長55.46%；實現(xiàn)扣除非歸母凈利潤0.55億元，同比增長85.12%，主要由于公司加大市場開發(fā)力度，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，收入規(guī)模持續(xù)增長所致。公司預(yù)計2023年整體經(jīng)營目標(biāo)擬實現(xiàn)營業(yè)收入23.70億元，增長率為20.49%；預(yù)計實現(xiàn)凈利潤3.10億元，增長率為28.63%。

      公司營收構(gòu)成以大宗氣體和特種氣體為主。2022年公司大宗氣體、特種氣體、清潔煤氣營收分別為7.92億元、7.44億元、2.21億元，分別占比40.28%、37.82%、11.25%。公司在特種氣體、電子大宗載氣、TCGM多維度更全面地為半導(dǎo)體客戶提供綜合性氣體解決方案，加速半導(dǎo)體制造用氣的全面國產(chǎn)替代，進(jìn)一步彰顯綜合氣體性公司的優(yōu)勢。其中，特種氣體營業(yè)收入較上年同期增長12.94%，大宗氣體營業(yè)收入同比增長13.40%，公司氣體下游應(yīng)用半導(dǎo)體、新材料、機(jī)械制造分別位居營收的前三位，占比依次為19.35%、17.35%、15.72%。公司下游客戶數(shù)量眾多，結(jié)構(gòu)層次穩(wěn)定，公司在集成電路行業(yè)中有中芯國際、華潤微電子、華力微電子、海力士、新加坡鎂光、積塔、長江存儲、晉華、矽品科技、華天科技、士蘭微等；在液晶面板有京東方、天馬微電子、TCL華星、中電熊貓、龍騰光電等；在LED行業(yè)有三安光電、聚燦光電、乾照光電、華燦光電、澳洋順昌等；在光纖通訊有亨通光電、富通集團(tuán)、住友電工等；在光伏行業(yè)中有通威太陽能、天合光能、隆基股份等。

目前公司大宗氣體、天然氣的客戶主要集中在華東地區(qū)，特種氣體客戶分布于全國各地。2022年度，華東、華中、華北、華南營業(yè)收入分別為4.39億元、0.73億元、0.23億元和0.19億元。2020年-2022年，華東區(qū)域銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 71.50%、74.94%、65.38，銷售區(qū)域比較集中。近年來，隨著公司豐富產(chǎn)品品種和擴(kuò)大銷售區(qū)域，其他地區(qū)銷售收入呈上升趨勢。2022年華中地區(qū)營業(yè)收入較上年同比增長178.45%，主要由并購公司的收入增加所致。華北地區(qū)營業(yè)收入較上年同比增加155.00%，主要由加大市場開發(fā)力度，帶動主營產(chǎn)品銷售收入增加所致。

 主要受原材料價格波動、公司營業(yè)成本增長的影響，2018-2021年公司毛利率由2018年的44.39%減少至2021年的29.96%，主要原因系2020年1月1日執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將銷售產(chǎn)品相關(guān)的運(yùn)費從銷售費用調(diào)整至營業(yè)成本，導(dǎo)致營業(yè)成本增加，毛利率下降；凈利率由2018年的12.86%減少至2021年的9.57%。2022年公司毛利率為35.97%，凈利率為12.23%，毛利率和凈利率較上年同期有所增長，主要由原材料價格回落，營業(yè)成本相對降低所致。

2019-2021年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為35.57%、28.21%和35.29%。2021年公司主營業(yè)務(wù)毛利率下降主要受原材料價格大幅上漲導(dǎo)致當(dāng)期銷售成本增加所致。公司產(chǎn)品毛利率水平受原材料價格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品銷售價格等多方面因素影響。公司2023Q1實現(xiàn)毛利率38.11%，同比增加5.1pct，環(huán)比增加2.08pct，主要系原材料價格相對平穩(wěn)，同時公司實施積極有效的降本增效策略，各項費用增速放緩所致。

      2018年-2022年，公司研發(fā)投入由0.31億元增長至0.85億元。2022年研發(fā)投入同比增加21.21%，人員人數(shù)達(dá)332人，占全部員工總數(shù)的14.04%。公司研發(fā)活動緊密圍繞“縱向發(fā)展“策略，重點研發(fā)我國半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展緊需的相關(guān)材料。公司自主創(chuàng)新研發(fā)的超純氨、高純氧化氬氮、正硅酸乙酯等各類電子級超高純氣體品質(zhì)和技術(shù)已達(dá)到替代進(jìn)口水平。截至2022年12月31日，公司共取得各項專利287項，其中發(fā)明專利61項。2023年公司將繼續(xù)加大研發(fā)經(jīng)費的投入，加快新產(chǎn)品的開發(fā)速度，重視科技人才引進(jìn)。

2、工業(yè)氣體：現(xiàn)代工業(yè)之基石，晶圓制造之“血液”

2.1 國內(nèi)市場高速發(fā)展，下游應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展

工業(yè)氣體指常溫常壓下呈氣態(tài)的產(chǎn)品，根據(jù)制備方式和應(yīng)用領(lǐng)域的不同，工業(yè)氣體可分為大宗氣體和特種氣體。大宗氣體主要包括氧、 氮、氬等空分氣體及乙炔、二氧化碳等合成氣體，特種氣體品種較多，主要包括電子特種氣體、高純氣體和標(biāo)準(zhǔn)氣體等。工業(yè)氣體行業(yè)原材料是空氣、工業(yè)廢氣、基礎(chǔ)化學(xué)原料等，其上游行業(yè)是氣體分離及純化設(shè)備制造業(yè)、基礎(chǔ)化學(xué)原料行業(yè)、壓力容器設(shè)備制造業(yè)等。下游領(lǐng)域包括集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏、醫(yī)療健康、節(jié)能環(huán)保、新材料、新能源、高端裝備制造等新興行業(yè)以及冶金、化工、機(jī)械制造等傳統(tǒng)行業(yè)。工業(yè)氣體是現(xiàn)代工業(yè)的基礎(chǔ)原材料，在國民經(jīng)濟(jì)中有著重要的地位和作用，對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著戰(zhàn)略性的支持作用，因此被喻為“工業(yè)的血液”。

       全球工業(yè)氣體市場規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢。2021 年全球工業(yè)氣體行業(yè)市場規(guī)模約為 9,432 億元。根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，預(yù)計 2026 年全球工業(yè)氣體市場規(guī)?？梢赃_(dá)到 13,299 億元。

我國工業(yè)氣體行業(yè)近幾年處于高速發(fā)展階段。工業(yè)氣體市場規(guī)模由 2017 年的 1,211 億元增長至 2021 年的 1,798 億元，2017-2021年的年均復(fù)合增長率達(dá)到 10%以上。鋼鐵、石油化工、新材料、新能源、高端裝備制造等下游行業(yè)需求的穩(wěn)步增長推動我國大宗氣體市場規(guī)模由 2017 年的 1,036 億元增長至 2021 年的 1,456 億元，2017 年至 2021 年的年均復(fù)合增長率為 8.89%；隨著集成電路、液晶面板、光伏等泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，我國特種氣體市場規(guī)模由 2017 年的 175 億元增長至 2021 年的 342 億元，2017 年至 2021 年的年均復(fù)合增長率達(dá) 18.23%。

2.2電子氣體的分類

近年來，隨著電子工業(yè)的快速發(fā)展，電子氣體在半導(dǎo)體行業(yè)中的地位日益凸 顯。廣義的“電子氣體”指電子工業(yè)生產(chǎn)中使用的氣體，為重要的工業(yè)生產(chǎn)原材料之一。狹義的“電子氣體”特指半導(dǎo)體行業(yè)所使用的特種氣體。根據(jù)《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》，電子氣體可分為電子特種氣體和電子大宗氣體，是集成電路制造的第二大制造材料，僅次于硅片。

電子特種氣體(Special Gas)是用于生產(chǎn)半導(dǎo)體、顯示面板、太陽能電池等各種電子產(chǎn)品時使用的特殊高純氣體。在生產(chǎn)工藝方面，電子特氣參與到離子注入、刻蝕、氣相沉積、摻雜等流程中；下游應(yīng)用方面，電子特氣涵蓋半導(dǎo)體、化工、醫(yī)療、環(huán)保和高端裝備制造等領(lǐng)域。電子大宗氣體（Bulk Gas）是滿足半導(dǎo)體制造要求的高純度和超高純度氣體，主要包括氫氣、氮氣、氧氣、氬氣、二氧化碳等。電子大宗氣體在半導(dǎo)體制造過程中用量大且覆蓋85%以上的環(huán)節(jié)，可被用作環(huán)境氣、保護(hù)氣，載氣。擁有大規(guī)模用氣需求的制造工廠通常與氣體供應(yīng)商合作建設(shè)大宗氣體氣站，氣體供應(yīng)商可通過現(xiàn)場制氣裝置制取電子大宗氣體并通過管道供應(yīng)，制取過程中電力成本占80%，主要原材料為空氣。

電子氣體的應(yīng)用領(lǐng)域通常包括，集成電路、顯示面板、光伏等，不同種類的氣體在各個應(yīng)用領(lǐng)域發(fā)揮不同的作用。在集成電路制造中，電子氣體根據(jù)不同工藝，可分為摻雜用氣體、離子注入氣、清洗用氣、刻蝕用氣體和光刻氣。在顯示面板生產(chǎn)中，電子氣體的主要工藝分為清洗、刻蝕和薄膜沉積。其中，在薄膜沉積工序中，CVD在玻璃基板上沉積二氧化硅薄膜所使用的特種氣體，主要為三氟化氮、硅烷、磷烷、超純氨氣等。在太陽能電池生產(chǎn)中，電子氣體的主要工藝為擴(kuò)散、薄膜沉積和刻蝕等。三氯氧磷和氧氣用于擴(kuò)散工藝；硅烷、氨氣、二乙基鋅、乙硼烷用于薄膜沉積；四氟化碳用于刻蝕。

在下游各細(xì)分領(lǐng)域中，電子特種氣體和電子大宗氣體的成本占比大致如下：

       在液晶面板領(lǐng)域，電子特氣占電子氣體總成本的30%-40%，遠(yuǎn)小于電子大宗氣體的60%-70%；集成電路方面，二者的成本占比基本持平；從LED和光伏來看，電子大宗氣體占電子氣體總成本的40%-50%，略低于電子特氣的成本占比；在光纖通信領(lǐng)域，電子特氣的成本占比相對更高，約為60%。

2.3 國內(nèi)氣體迎來高速發(fā)展，力爭打破海外龍頭壟斷

2.3.1下游擴(kuò)產(chǎn)注入增長動力，電子氣體市場前景廣闊

受經(jīng)濟(jì)衰退、地緣政治等因素影響，消費電子的需求疲軟，使得未來三年全球電子特氣行業(yè)增速將趨于平緩。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2022年全球電子特氣市場規(guī)模預(yù)計為49億美元，2023和2024年分別達(dá)到52和54億美元。從增速來看，預(yù)計2022-2024年全球電子特氣市場規(guī)模的CAGR為4.98%。

伴隨晶圓廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，未來三年國內(nèi)電子特氣需求將呈放量加速態(tài)勢。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年中國電子特種氣體市場規(guī)模約167億元，預(yù)計2022年為189億元，并于2024年增至230億元，2022-2024年的CAGR將達(dá)到10.31%，2022-2024年中國電子特氣的市場規(guī)模增速預(yù)計將顯著高于全球。

晶圓廠逆周期擴(kuò)產(chǎn)帶動半導(dǎo)體市場景氣，推動電子特氣需求持續(xù)增長。根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，2021年，集成電路是電子特氣下游應(yīng)用中最重要的增長驅(qū)動力，其應(yīng)用占比達(dá)到43%。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，在2020年半導(dǎo)體材料的市場占比中，電子特氣占14%，成為僅次于硅片的第二大半導(dǎo)體材料市場。隨著國內(nèi)晶圓廠的陸續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，作為半導(dǎo)體的主要材料，電子特氣發(fā)展前景廣闊。

電子大宗氣體方面，根據(jù)林德公司數(shù)據(jù)預(yù)測，2022年中國電子大宗氣體的市場規(guī)模約為82.34億元。隨著半導(dǎo)體和面板等電子產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張以及對電子大宗氣體需求的不斷增長，預(yù)計2025年市場規(guī)模將達(dá)到113.5億元。

2.3.2外資壟斷格局顯現(xiàn)，國內(nèi)企業(yè)逐漸崛起

當(dāng)前全球電子氣體呈現(xiàn)外資寡頭壟斷的格局。海外龍頭氣體企業(yè)利用自身的資本優(yōu)勢和百余年氣體行業(yè)發(fā)展的積累，在工業(yè)氣體行業(yè)相關(guān)技術(shù)和應(yīng)用上，處于世界領(lǐng)先水平。根據(jù)TECHCET，2020年全球電子氣體市場的CR4超過77%，以海外龍頭林德集團(tuán)(含普萊克斯)、空氣化工、液化空氣和日本酸素為首的氣體寡頭占據(jù)了全球七成以上的電子氣體市場份額。相比之下，中國的電子特氣產(chǎn)業(yè)起步較晚。盡管在大宗氣體及中低端產(chǎn)品方面，我國已經(jīng)形成了規(guī)模優(yōu)勢，但在高端氣體尤其是特種氣體方面，我國的差距還是比較明顯，很多產(chǎn)品幾乎都被外資企業(yè)所壟斷。根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，2020年海外寡頭占據(jù)了我國86%的電子特氣市場份額，國產(chǎn)化率有較大的提升空間。

品類齊全是海外寡頭的競爭優(yōu)勢，也是國內(nèi)電子特氣企業(yè)未來發(fā)展路徑。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，國內(nèi)氣體企業(yè)在快速發(fā)展中，對技術(shù)研發(fā)日益重視，技術(shù)研發(fā)實力也有了長足進(jìn)步，生產(chǎn)、檢測、提純和容器處理等方面的部分技術(shù)已經(jīng)達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合國產(chǎn)氣體當(dāng)前充足的在研項目，以及龍頭公司已實現(xiàn)部分氣體的放量產(chǎn)能來看，集成電路常用的電子氣體有望實現(xiàn)進(jìn)一步國產(chǎn)替代。隨著國產(chǎn)氣體企業(yè)品類擴(kuò)充加速，未來三年，集成電路國產(chǎn)化的常用氣體，有望進(jìn)一步實現(xiàn)多元產(chǎn)品覆蓋，伴隨多年技術(shù)積累，我國電子特氣行業(yè)有望迎來國產(chǎn)化全面“開花”。

半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化率成長大致可分為三個階段：1）認(rèn)證導(dǎo)入階段：國產(chǎn)化率較低，產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)行認(rèn)證；2）加速放量階段：產(chǎn)品種類的持續(xù)開拓，放量加速；3）穩(wěn)步提升階段：產(chǎn)品成本、純度、及精度的持續(xù)優(yōu)化，國產(chǎn)化率穩(wěn)步提升。在多方因素的驅(qū)動下，國產(chǎn)電子特氣的替代進(jìn)程已進(jìn)入放量加速的初始階段。需求方面，下游Fab廠的逆周期擴(kuò)產(chǎn)將會為電子特氣帶來需求的持續(xù)增長。政策方面，《中國制造2025》提出了2025年我國70%的核心基礎(chǔ)零部件以及關(guān)鍵基礎(chǔ)材料需實現(xiàn)自主保障的規(guī)劃，為電子特氣國產(chǎn)化提供了政策指導(dǎo)和支持。規(guī)模方面，未來三年，當(dāng)本土產(chǎn)品實現(xiàn)規(guī)模化供應(yīng)后，氣體產(chǎn)品的穩(wěn)定性、性價比，以及定制化等方面的優(yōu)勢將更為顯著。因此，電子特氣國產(chǎn)化進(jìn)程將在市場因素的主導(dǎo)下全面催化，迎來加速放量周期。

2.4電子氣體壁壘總結(jié)

      電子氣體應(yīng)用廣泛，對技術(shù)要求很高，對于氣源及其供應(yīng)系統(tǒng)有著苛刻的要求，屬于典型的技術(shù)密集型行業(yè)。行業(yè)壁壘體現(xiàn)在三方面：1）技術(shù)壁壘；2）認(rèn)證壁壘；3）資質(zhì)壁壘。

技術(shù)壁壘：特種氣體在生產(chǎn)過程中涉及合成、純化、混合氣配制、充裝、分析檢測、氣瓶處理等多項工藝技術(shù)，對行業(yè)潛在進(jìn)入者形成了較高技術(shù)壁壘。在氣體純化方面，電子氣體純度一般要求保持在5N以上。12英寸、90納米制程的IC制造技術(shù)需要電子氣體純度需保持在99.999%-99.9999%（5N-6N）以上，而有害的氣體雜質(zhì)需要控制在10-9（ppb）以內(nèi)。在更為先進(jìn)的制程工藝中，電子特氣對于雜質(zhì)的控制甚至需要達(dá)到ppb（10-12）級別。

     在氣體精度方面，配比的精度是核心參數(shù)。在28納米技術(shù)節(jié)點以后，隨著芯片的工藝尺寸越來越小，堆疊層數(shù)的增加，集成電路制造時所需的刻蝕、沉積和清洗步驟也在增加。當(dāng)各類成膜氣體的用量和種類呈幾何級增長時，產(chǎn)品組分的增加、配制精度要求也相應(yīng)上升。因此，對于不同化合物的各類合成工藝，氣體供應(yīng)商能夠需要對多種ppm（10-6）乃至ppb（10-9）級濃度的氣體組分進(jìn)行精細(xì)操作。

      認(rèn)證壁壘：當(dāng)集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜等高端領(lǐng)域客戶對氣體供應(yīng)商的選擇時，一般會有廠商審核、多輪產(chǎn)品認(rèn)證等嚴(yán)格審核流程；光伏能源、光纖光纜領(lǐng)域的審核認(rèn)證周期通常為0.5-1年，顯示面板通常為1-2年，集成電路領(lǐng)域的審核認(rèn)證周期長達(dá)2-3年。

      另一方面，在集成電路所領(lǐng)域，不同電子特氣之間的相互替代性較弱。具體來看，影響集成電路工藝材料選擇的因素，包括邏輯、存儲器等產(chǎn)品選型、設(shè)備選型，以及工藝條件等。不同電子特種氣體能在工藝流程中發(fā)揮獨特的作用，使得不同氣體之間的替代性較低。為保障氣體供應(yīng)穩(wěn)定，客戶在與氣體供應(yīng)商建立合作關(guān)系后不會輕易更換氣體供應(yīng)商，且供應(yīng)商會定期接收反饋以滿足下游對于氣體的定制化需求，以強(qiáng)化客戶粘性。因此，行業(yè)潛在進(jìn)入者需面對長認(rèn)證周期與強(qiáng)客戶粘性形成的認(rèn)證壁壘。

       資質(zhì)壁壘：工業(yè)氣體屬于危險化學(xué)品，在其生產(chǎn)、儲存、運(yùn)輸、銷售等環(huán)節(jié)均需通過嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)證，并取得《安全生產(chǎn)許可證》《危險化學(xué)品經(jīng)營許可證》《道路運(yùn)輸經(jīng)營許可證》《移動式壓力容器充裝許可證》等多項資質(zhì)。嚴(yán)格的資質(zhì)審核對行業(yè)新進(jìn)入者形成了較高的資質(zhì)壁壘。

3、綜合氣體龍頭縱橫發(fā)展，國產(chǎn)替代下實現(xiàn)突圍

3.1 堅定縱橫發(fā)展戰(zhàn)略，不斷構(gòu)筑核心競爭力

       公司堅持縱橫發(fā)展戰(zhàn)略——縱向開發(fā)，橫向布局。公司定位于綜合氣體服務(wù)商，持續(xù)提高產(chǎn)品技術(shù)水平，為客戶提供綜合氣體解決方案，目前已是國內(nèi)氣體行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)?？v向開發(fā)指公司通過引進(jìn)科技人才并加大研發(fā)投入，自主研發(fā)可替代進(jìn)口的特種氣體產(chǎn)品，填補(bǔ)國內(nèi)空白領(lǐng)域。橫向布局指公司將憑借行業(yè)發(fā)展以及資金優(yōu)勢，有計劃的進(jìn)行跨區(qū)域并購整合氣體公司，為客戶提供更加及時、優(yōu)質(zhì)的供氣服務(wù)。

3.1.1持續(xù)縱向創(chuàng)新，加大研發(fā)投入

       研發(fā)活動緊密圍繞“縱向發(fā)展”戰(zhàn)略，截至22年年底有33個在研項目。公司持續(xù)加大技術(shù)創(chuàng)新的投入力度，截至22年年底有33個在研項目，重點研發(fā)急需國產(chǎn)替代的相關(guān)半導(dǎo)體材料，包括應(yīng)用于半導(dǎo)體領(lǐng)域的高純氧化亞氮、高純二氧化碳、電子級一氟甲烷、電子級六氟丁二烯和電子級八氟環(huán)丁烷等特種氣體，以及電子級正硅酸乙酯等半導(dǎo)體前驅(qū)體材料等項目，力爭打破外資企業(yè)在中國電子特種氣體市場的壟斷局面，推進(jìn)半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化進(jìn)程。2022 年，公司進(jìn)一步加大技術(shù)創(chuàng)新的投入力度，研發(fā)費用達(dá)84,65.8萬元，同比增加21.21%，在研及儲備項目取得了多項重要成果。除新產(chǎn)品研發(fā)外，公司還根據(jù)客戶工藝優(yōu)化和定制要求，配合客戶新品研發(fā)需求，提供與氣體相關(guān)的設(shè)備和技術(shù)服務(wù)，提高客戶生產(chǎn)工藝的穩(wěn)定性并與客戶建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，公司規(guī)劃未來每年將滾動推出2-3種新氣體產(chǎn)品。

3.1.2堅持橫向布局，跨區(qū)域發(fā)展

通過自建和并購方式跨區(qū)域拓展業(yè)務(wù)，不斷提高市占率。區(qū)域特性嚴(yán)重制約了氣體企業(yè)的發(fā)展上限，只有通過收購整合的方式才能打破發(fā)展的瓶頸，成為全國性乃至世界性的氣體公司。自 2020年至 2022 年，公司控股的分/子公司已經(jīng)由27家上升到61家，布局的區(qū)域從6個增加到15個。2022年金宏氣體并購公司的營收共計實現(xiàn)3.67億元，占總營收18.7%，毛利率達(dá)30.15%，相比較2021年提升比較明顯。目前公司已成長為長三角地區(qū)的氣體龍頭企業(yè)，在深耕長三角的同時，通過新建和收購整合的方式在珠三角、京津、川渝等我國重要經(jīng)濟(jì)區(qū)域進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，有計劃地向全國擴(kuò)張并提高市場占有率，鞏固公司的行業(yè)龍頭地位。

3.2特種氣體成本優(yōu)勢顯著，技術(shù)與研發(fā)實力雄厚

3.2.1自主研發(fā)關(guān)鍵技術(shù)，塑造核心競爭力

      公司以市場需求為導(dǎo)向，把應(yīng)用于電子半導(dǎo)體領(lǐng)域的特種氣體作為重點研發(fā)方向。公司自主創(chuàng)新研發(fā)的超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、八氟環(huán)丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合氣等各類電子級超高純氣體品質(zhì)和技術(shù)已達(dá)到替代進(jìn)口的水平，能夠滿足國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的使用需求。

       經(jīng)過多年的自主研發(fā)，公司突破并系統(tǒng)建立了以氣體純化技術(shù)、尾氣回收提純技術(shù)、深冷快線連續(xù)供氣技術(shù)、高純氣體包裝物處理技術(shù)、安全高效物流配送技術(shù)等核心技術(shù)為代表的，貫穿氣體生產(chǎn)、提純、檢測、配送、使用全過程的技術(shù)體系。

     公司特種氣體的品質(zhì)和穩(wěn)定性已達(dá)到海外龍頭水平，且具有顯著的成本優(yōu)勢。根據(jù)產(chǎn)品指標(biāo)和SEMI標(biāo)準(zhǔn)，公司的超純氨、高純氫、高純氧化亞氮、高純二氧化碳等特氣產(chǎn)品在產(chǎn)品純度、雜質(zhì)含量及質(zhì)量穩(wěn)定性方面與外資氣體巨頭處于同一水平。隨著國內(nèi)集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏等下游行業(yè)的高速發(fā)展，以及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化的不斷推進(jìn)，未來公司特種氣體在進(jìn)口替代方面具有廣闊的市場空間。

公司與眾多電子半導(dǎo)體領(lǐng)域知名企業(yè)建立合作關(guān)系。已覆蓋集成電路行業(yè)的中芯國際、海力士、新加坡鎂光、積塔、聯(lián)芯集成、華潤微電子、華力微電子、矽品科技、華天科技、士蘭微等客戶；液晶面板行業(yè)的京東方、天馬微電子、TCL 華星、中電熊貓、龍騰光電等客戶；在LED 行業(yè)的三安光電、聚燦光電、乾照光電、華燦光電、澳洋順昌等客戶；光纖通信行業(yè)的亨通光電、富通集團(tuán)、住友電工等；在光伏行業(yè)中有通威太陽能、天合光能、隆基股份等客戶。其中電子半導(dǎo)體客戶的氣體原材料原本主要由外資氣體龍頭供應(yīng)，公司自 2010 年左右開始逐步開拓半導(dǎo)體領(lǐng)域客戶，近年來隨著公司品牌知名度和市場影響力的不斷提升，以及高純氧化亞氮等新產(chǎn)品的問世，逐漸打破了外資企業(yè)的壟斷，開始與外資企業(yè)共同供應(yīng)氣體。近幾年公司半導(dǎo)體行業(yè)客戶的銷售收入從2020年的2.41億元增長至2022年的3.81億元，CAGR達(dá)16.5%，呈快速增長態(tài)勢。

此外公司還與節(jié)能環(huán)保、醫(yī)療健康、新能源、機(jī)械制造、 化工、食品等行業(yè)的眾多中小型客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。其中機(jī)械制造、高端裝備設(shè)備以及環(huán)保新能源行業(yè)的銷售收入保持穩(wěn)健增長。盡管部分客戶單體的氣體需求量較小，且分布較為分散，但公司憑借穩(wěn)定的供應(yīng)保障能力、快速響應(yīng)的物流配送體系以及較強(qiáng)的本地化市場開拓能力，較好地滿足了中小型客戶的需求，保證公司的長期持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。

 一站式供氣服務(wù)能力較強(qiáng)，客戶黏性較高。公司以特種氣體為突破點，通過特種氣體進(jìn)入半導(dǎo)體行業(yè)客戶的供應(yīng)鏈，進(jìn)而向其導(dǎo)入其配套使用的大宗氣體，既可簡化客戶的采購環(huán)節(jié)，又可促進(jìn)公司氣體銷量的增長，協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)。公司的電子特種氣體、電子大宗氣體在集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏等行業(yè)的銷售收入持續(xù)增長，且客戶黏性較高。

與內(nèi)資主要氣體公司特種氣體品種存在差異，具有錯位競爭優(yōu)勢。由于各公司的研究發(fā)展路徑不同，金宏氣體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與國內(nèi)其他主要特種氣體公司存在較大差異。公司的主要電子特種氣體產(chǎn)品如超純氨、高純氧化亞氮、 高純二氧化碳等在半導(dǎo)體行業(yè)生產(chǎn)中用于化學(xué)氣相沉積等環(huán)節(jié)的反應(yīng)氣，單一產(chǎn)品市場需求量較大；而其他氣體公司生產(chǎn)的含氟氣體等在電子半導(dǎo)體領(lǐng)域生產(chǎn)中主要用于清洗和蝕刻工藝，單一產(chǎn)品市場需求量較小，公司在產(chǎn)品品種方面與國內(nèi)同行業(yè)公司相比具有錯位競爭優(yōu)勢。

3.3 大宗氣體業(yè)務(wù)持續(xù)突破，并購整合實現(xiàn)快速擴(kuò)張

3.3.1 大額訂單項目持續(xù)放量，順利突破成熟制程晶圓廠

       電子半導(dǎo)體行業(yè)對特種氣體和電子大宗氣體的需求量相當(dāng)，針對電子半導(dǎo)體領(lǐng)域的客戶，公司通過品類齊全的特種氣體作為突破口，在成為特氣供應(yīng)商以后積極拓展電子大宗氣體業(yè)務(wù)，逐漸成為客戶的多品種氣體供應(yīng)商及氣體設(shè)備運(yùn)維服務(wù)提供商。公司的大宗氣體產(chǎn)品包括氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳、乙炔等，此外，大宗氣體和特種氣體之間在客戶、工藝等方面具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，有望相互促進(jìn)發(fā)展。

 金宏氣體作為從大宗氣體發(fā)展而來的綜合性氣體公司，在大宗氣體領(lǐng)域方面具有豐富的并購整合經(jīng)驗。公司早在2009年實現(xiàn)蘇州大宗氣體市場的并購整合，在之后的發(fā)展中持續(xù)開展跨區(qū)域市場整合，在華東區(qū)域以蘇州為中心，按江浙滬皖一體化來打造。在2021年大舉并購8家氣體公司，并購標(biāo)的中有約70%為大宗氣體業(yè)務(wù)，其中所收購的長沙曼德氣體有限公司將有助于金宏氣體在湖南市場的開拓，公司也會通過豐富長沙曼德的產(chǎn)品種類及供氣模式增強(qiáng)已有客戶的滲透力。目前金宏氣體并購公司數(shù)量已達(dá)9家，包括長沙曼德、株洲華龍?zhí)胤N氣體、泰州光明氧氣、海安吉祥氣體、海安富陽乙炔氣體、蘇州蘇銅液化氣、蘇州七都、上海申南特種氣體以及海寧市立申制氧。通過并購整合以及自建的方式，公司在國內(nèi)大宗氣體市場已建立起一定的優(yōu)勢，預(yù)計隨著在建項目的落地，公司在大宗氣體產(chǎn)能方面的優(yōu)勢將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

陸續(xù)簽約電子大宗載氣項目大額訂單，供氣規(guī)模逐步起量。半導(dǎo)體和面板生產(chǎn)廠商對電子大宗氣體的需求量相對較大，公司通常在客戶端建造現(xiàn)場制氣設(shè)備，對運(yùn)營和維護(hù)能力要求較高，并且電子大宗載氣純度要求比電子特種氣體更高，一般需要達(dá)到9N級別。選擇現(xiàn)場制氣供應(yīng)方式有利于與客戶保持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系，合同周期一般長達(dá)15-20年，可為公司帶來長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。繼 2021 年 11 月與北方集成電路技術(shù)創(chuàng)新中心(北京)有限公司簽訂供應(yīng)合同后，公司在電子大宗氣體項目方面持續(xù)獲得突破性進(jìn)展。2022年2月與廣東芯粵能半導(dǎo)體有限公司簽訂供應(yīng)合同，進(jìn)入第三代 SiC 半導(dǎo)體車規(guī)級芯片電動車領(lǐng)域。2022年5月中標(biāo)廣東光大企業(yè)集團(tuán)有限公司電子大宗載氣訂單，突破了公司在 MINILED、GaN 芯片領(lǐng)域的客戶案例。2022 年 12 月與廈門天馬光電子有限公司簽訂供應(yīng)合同，開拓了公司為液晶面板領(lǐng)域客戶提供電子大宗載氣服務(wù)的案例。此外，公司于2023年4 月中標(biāo)無錫華潤上華科技有限公司電子大宗載氣訂單，實現(xiàn)了對成熟量產(chǎn)晶圓代工廠的突破。電子大宗氣體項目的突破證明了公司通過電子特氣業(yè)務(wù)進(jìn)入電子大宗氣業(yè)務(wù)戰(zhàn)略獲得成功，開啟了公司電子大宗氣體這一寬廣的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

3.3.2TGCM增加客戶粘性，彰顯綜合性優(yōu)勢

  TGCM（Total Gas and Chemical Management）即全面氣體及化學(xué)品運(yùn)維管理服務(wù)，指氣體供應(yīng)商為半導(dǎo)體制造商提供的一整套氣體及化學(xué)品綜合服務(wù)，包括產(chǎn)品管理、設(shè)備管理、工程和技術(shù)支持服務(wù)、分析服務(wù)、信息管理服務(wù) 以及廢物管理等。由于半導(dǎo)體制造領(lǐng)域應(yīng)用的特種氣體和化學(xué)品品種繁多，全球知名的集成電路制造廠商及面板廠商多釆用 TGCM 的模式，把生產(chǎn)工廠內(nèi)的氣體和化學(xué)品的管理配送等工作分包給專業(yè)的氣體公司。半導(dǎo)體制造領(lǐng)域的 TGCM 分包，目前絕大部分由海外氣體龍頭公司承接，如液化空氣、林德集團(tuán)、空氣化工、大陽日酸等，國內(nèi)氣體公司起步較晚，目前仍處于發(fā)展階段。

 TGCM管理是綜合型公司的重要能力之一，通過長期運(yùn)維服務(wù)，提升客戶粘性，標(biāo)志著公司業(yè)務(wù)逐步向氣體綜合運(yùn)維服務(wù)拓展，這也是國外大型氣體公司的發(fā)展路徑。公司自 2017 年 下半年起，陸續(xù)與江蘇亨通光導(dǎo)新材料有限公司、江西乾照光電有限公司、聚燦光電科技（宿遷）有限公司等簽訂長期的項目管理合同，由公司全面運(yùn)維管理客戶的現(xiàn)場制氣設(shè)備。2019 年，公司還與三星電子簽訂協(xié)議，為三星電子提供氣體供應(yīng)系統(tǒng)全套運(yùn)維管理服務(wù)。2020年，公司與南京中電熊貓平板顯示科技有限公司簽訂全面氣體管理協(xié)議。2022 年 8 月與 SK 海力士半導(dǎo)體（中國）有限公司簽訂 TGCM 服務(wù)合同，在原有電子特種氣體供應(yīng)合作的基礎(chǔ)上，為其提供系統(tǒng)運(yùn)營、質(zhì)量管理、日常作業(yè)、現(xiàn)場管理等方面的氣體管理服務(wù)。這是公司 TGCM 業(yè)務(wù)中首個 IC 半導(dǎo)體客戶案例，對增加 IC 客戶粘性、協(xié)同電子氣體業(yè)務(wù)開拓具有重要意義。公司在特種氣體、電子大宗載氣、TGCM 多維度更全面地為半導(dǎo)體客戶提供綜合性氣體解決方案，進(jìn)一步彰顯綜合性氣體公司的優(yōu)勢。

4、盈利預(yù)測與投資建議分析

4.1 盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分

我們預(yù)計公司2023-2025年整體營收為23.70/30.05/37.50億元，同比增速分別為21/27%/25%，毛利率分別為37%/37%/38%。主營業(yè)務(wù)包括大宗氣體、特種氣體、清潔煤氣等。分業(yè)務(wù)來看：

大宗氣體：公司通過新建產(chǎn)能以及收購兼并的方式不斷提升市占率，同時公司在電子大宗領(lǐng)域持續(xù)突破，預(yù)測2023-2025年營收分別為9.75/11.99/14.50億元。隨著大宗氣體原材料價格的下滑，大宗氣體業(yè)務(wù)的盈利水平有望得到改善，預(yù)測該產(chǎn)品2023-2025年毛利率分別為36%/37%/37%。

特種氣體: 在國產(chǎn)替代的背景下，國內(nèi)特種氣體需求的增長速度將高于大宗氣體，公司特種氣體產(chǎn)品品質(zhì)和穩(wěn)定性已達(dá)到海外龍頭水平，具有顯著的成本優(yōu)勢，此外公司特氣品類持續(xù)完善，電子級一氟甲烷、八氟環(huán)丁烷、六氟丁二烯等共7個產(chǎn)品都在分項目同時實施，預(yù)計2023年年底都會進(jìn)入試產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)能即將迎來釋放，預(yù)計2023-2025年營收分別為9.37/13.12/17.72億元,毛利率分別為42%/42 %/43%。

清潔煤氣: 公司定位于綜合型氣體服務(wù)商，致力于為客戶提供全面的氣體解決方案，燃?xì)鈽I(yè)務(wù)是其中的組成部分之一，相較于特種氣體和大宗氣體，公司對燃?xì)鈽I(yè)務(wù)規(guī)劃的新增資源投入相對較小，預(yù)計2023-2025年營收分別為2.30/2.42/2.51億元,毛利率為15%、15%、15 %。

其他業(yè)務(wù)：公司其他業(yè)務(wù)包括租賃、鋼瓶檢測、運(yùn)輸勞務(wù)、設(shè)備銷售及安裝、項目委托管理等，與主營業(yè)務(wù)具有關(guān)聯(lián)性，預(yù)計23-25年營收分別為2.28億元/2.52億元/2.76億元，毛利率為40%、41%、42%。

4.2 費用率預(yù)測

銷售費用率：考慮到當(dāng)前公司未來營收穩(wěn)步增長，銷售費用率有望逐步下降，預(yù)計2023-2025 年銷售費用率分別為 8.9/8.8/8.7%。

管理費用率：隨著公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，管理人員數(shù)量與薪酬將出現(xiàn)上升，預(yù)計2023-2025 年管理費用率分別為 9.3/9.4/9.4%。

研發(fā)費用率：公司高度重視研發(fā)，預(yù)計研發(fā)費用將持續(xù)增長，但隨著公司營業(yè)規(guī)模擴(kuò)大與研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化，研發(fā)費用率有望持續(xù)下降，預(yù)計2022-2025 年研發(fā)費用率分別為 4.2/4.0/4.0%。

財務(wù)費用率：隨公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，預(yù)計財務(wù)費用占比有望逐漸降低，2023- 2025年財務(wù)費用率分別為 0.9/0.8/0.7%。

4.3估值分析及投資建議

    我們選取具有特種氣體和大宗氣體業(yè)務(wù)的華特氣體、凱美特氣和杭氧股份作為可比公司，三家公司2022-2024年平均PE分別為38/20/24倍?？紤]到國內(nèi)工業(yè)氣體市場規(guī)模穩(wěn)步增長且半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化進(jìn)度加速，未來金宏氣體將積極跨區(qū)域橫向布局，在特種氣體領(lǐng)域的產(chǎn)能與技術(shù)優(yōu)勢將進(jìn)一步顯現(xiàn)，隨著擴(kuò)產(chǎn)項目的完工以及新增特種氣體產(chǎn)能的逐步釋放，公司營收規(guī)模有望實現(xiàn)持續(xù)提升，成長性顯著，公司23-25年營收分別為23.70/30.05/37.50億元，歸母凈利潤分別為2.95億元、3.77億元、4.70億元，對應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為41/32/26倍，長期成長性顯著，維持“推薦”評級。

5、風(fēng)險提示       

1）下游需求不及預(yù)期。公司特種氣體下游主要為泛半導(dǎo)體、醫(yī)療健康、節(jié)能環(huán)保、新材料等新興產(chǎn)業(yè)，若宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)波動、整體經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)放緩，可能影響公司下游行業(yè)的景氣程度，進(jìn)而對公司未來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

2）原材料價格波動風(fēng)險。公司生產(chǎn)經(jīng)營所需的主要原材料為以液氨、液氧、液氮、液氬為代表的氣體原材料及工業(yè)企業(yè)尾氣等。若主要原材料價格大幅上漲，公司產(chǎn)品毛利率及盈利能力可能受到不利影響。

3）研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。目前公司在研項目數(shù)量較多, 如果科技人才出現(xiàn)流失或新產(chǎn)品研發(fā)周期過長，可能會造成公司未來收入增長速度放緩。

 4）項目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。公司正在積極建設(shè)新產(chǎn)線，若建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，可能對公司業(yè)績造成不利影響。